Terveystalo laaja raportti: Kassavirran elvytys käynnissä

Toistamme Terveystalon tavoitehinnan 7,3 euroa ja lisää-suosituksen. Yhtiön markkina-asema ja brändi ovat vahvat Suomen yksityisessä terveydenhuollossa ja liiketoimintamallille ominaiset verkostovaikutukset luovat syvän vallihaudan suhteessa uusiin tulokkaisiin. Toimintaympäristössä tapahtuneet äkilliset muutokset romahduttivat yhtiön kannattavuuden syksyllä, minkä seurauksena osake on sukeltanut. Yhtiön käynnistämät korjaavat toimenpiteet ovat kuitenkin arviomme mukaan oikeita. Pidemmän ajan tuloskasvunäkymä säilyy siten hyvänä ja tähän peilatessa arvostus on houkutteleva, vaikkakin aiemmin vakaan suorittajan riskiprofiili on myös noussut. Yhtiöstä julkaistu laaja raportti on luettavissa täällä.

Vahva asema Suomessa ja yritysostovetoinen laajentuminen Ruotsissa on edelleen lupaava mahdollisuus

Yksityisesti tuotetun terveydenhuollon markkinan koko on Suomessa noin 4,0 mrd € ja se on kasvanut vuosien 2015-2020 välillä noin 1 % (CAGR). Terveystalon orgaaninen kasvu on ollut tähän nähden yli kolminkertainen ja yritysostoin yli kymmenkertainen. Yhtiöllä on Suomessa vahvat asemat sekä työterveydessä että yksityisissä lääkärikäynneissä ja niitä seuraavissa integroidussa hoitoketjussa, joilla asiakas saadaan tehokkaasti ja nopeasti hoidettua. Nämä palvelut muodostavat yhtiön ydinliiketoiminnan korkealla kannattavuuspotentiaalilla ja ne on tuoreessa organisaatiouudistuksessa erotettu luonteeltaan erityyppisistä portfolioliiketoiminnoista (ulkoistusliiketoiminta, henkilöstövuokraus, suunterveys, sekä kuntoutus-, lastensuojelu- ja hierontapalvelut) johtamisen ketteröittämiseksi. Ruotsiin yhtiö laajentui vuonna 2021 ja siellä yksityinen terveysmarkkina on Suomea selvästi isompi, vähemmän konsolidoitu ja se kasvaa Suomea selvästi nopeammin tehden siitä lupaavan mahdollisuuden. Valloituksen onnistumista on liian aikaista arvioida, mutta näemme sen positiivisena optiona.

Kassavirran elvyttäminen on nyt kriittistä, jotta myös kasvuun panostamista voidaan totutusti jatkaa

Yhtiö on ollut pitkään toimialan kannattavin yhtiö, mutta nykyisessä toimintaympäristössä aktiviteetti on siirtynyt nopeasti lyhyisiin hoitoketjuihin, joiden kannattavuus on Terveystalon näkökulmasta matala. Myös inflaatio ja kireä työmarkkina on syönyt marginaaleja hinnankorotusten tapahtuessa suuressa osassa sopimuksista vasta vuoden vaihtuessa. Yhtiö käynnisti vuodet 2023 ja 2024 käsittävän kannattavuusohjelman ydinliiketoiminnassa. Pidämme ohjelman tavoitteita (50 MEUR run-rate parannus) realistisena ja ohjelman onnistuminen on tärkeää, jotta rahavirta säilyy vahvana ja sitä voidaan myös jatkossa allokoida yritysostoihin, digikehitykseen ja omistajille. Odotamme 2022 myynnin kasvavan 8 %:lla 1250 MEUR:oon ja oikaistun EBITA:n laskevan 30 %:lla 99 MEUR:oon (EBITA 7,9 %). Vuonna 2024 ennustamme EBITA:n elpyvän 131 MEUR:oon (EBITA 9,6 %) tulosparannusohjelman tultua läpi, mutta jäävän alle pitkän aikavälin EBITA-tavoitteen (12-13 %). Ennusteillamme velkavipu säilyy alle 3,5x tavoitteen.

Näemme haasteet väliaikaisina ja nykykurssi tarjoaa erittäin hyvän tuotto/riskisuhteen pidemmällä ajalla

Oikaistut 2022e ja 2023e P/E-kertoimet ovat 13x ja 15x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 7,8x ja 7,5x. Verrattuna historiaan (P/E 24x ja EV/EBITDA 11x) arvostus on hyvin matala, mutta eroa selittävät etenkin korko-odotusten nousu, tuloskäänteeseen liittyvä epävarmuus ja vaisut lyhyen ajan tuloskasvuodotukset. Emme näe osakkeelle kunnollisia ajureita ylöspäin lyhyellä aikavälillä tuloskasvun piristyessä ennusteessamme vasta H2’23:lla ja kassavirran kehityksestä kertovien EV/EBITDA-kertoimien ollessa verrokkien tasolla. Pidemmällä ajalla tuotto-odotus on kuitenkin erittäin hyvä sen koostuessa etenkin tuloskasvusta (22-25e 10 % CAGR) ja osingosta (3 %/v). Myös arvostuskertoimilta odotamme lievää elpymistä, kunhan luottamus yhtiön suorittamista kohtaan palautuu. DCF-laskelmamme arvo 8,4 euroa kuvastaakin mielestämme tätä osakkeen todellista potentiaalia.