Terveystalo Q3: Tehostamisohjelma läpivalaistiin ansiokkaasti

Q3-raportti tarjosi tervetullutta lisävaloa tulostason romahdukseen johtaneisiin tekijöihin sekä toimenpiteisiin tuloskunnon tervehdyttämiseksi. Pidämme edelleen 50 MEUR:n tehostamisohjelman toteutumista realistisena ja 2024 ennusteemme ovat pitkälti ennallaan. Vuoden 2023 ennusteemme kuitenkin laskivat, sillä ohjelma vaikuttaa etenevän aiempia oletuksiamme hitaammin. Kannattavan kasvun ja vakaan suorittajan sijoitustarina on nopeasti muuttunut käänneyhtiön sijoitustarinaksi, millä on ollut selvästi laskeva vaikutus ennusteisiimme ja hyväksymiimme arvostuskertoimiin. Kasvaneesta epävarmuudesta huolimatta osake on pidemmän ajan potentiaaliinsa nähden edullinen. Tarkastamme Terveystalon tavoitehinnan 7,3 euroon (aik. 7,5 €) ja toistamme lisää-suosituksen.

Ennakkotietojen perusteella myynti ja EBITA-tulos olivat jo tiedossa

Terveystalon liikevaihto kasvoi Q3:lla vain 1 %:lla 276 MEUR:oon ja oikaistu EBITA romahti 13 MEUR:oon (Q3’21: 31 MEUR). Yhtiö avasi tulosesityksessään, mistä tekijöistä laskenut kannattavuus johtui. Myyntimixin painottumisella lyhyihin hoitoketjuihin oli isoin vaikutus (-10 MEUR) suhteessa vertailukauteen. Tämä johtui siitä, että pandemian aikana rooliaan selvästi nostaneissa digivastaanotoissa kannattavan diagnostiikan rooli on osoittautunut koronan jälkeisenä aikana aiempaa pienemmäksi. Myös paljon laboratoriota hyödyntävien yksityis-asiakkaiden osuus myynnistä oli laskenut, kun rajallinen lääkäriresurssi oli täystyöllistettynä sopimusasiakkaiden vastaanotoissa. Koronatestien selvä hiipuminen toi ilmiön nyt selvästi esiin, eikä yhtiö enää odottanut laboratorioasioinnin itsestään palautuvan pandemiaa edeltäneille tasoille. Myös kireillä työmarkkinoilla, voimistuvalla inflaatiolla, paisuneilla hallinnon kuluilla sekä julkisten sopimusten kannattavuuden laskulla on ollut laskevaa vaikutusta kannattavuuteen.

Arvioimme yhtiön hinnoitteluvoiman olevan erittäin hyvä pidemmällä aikavälillä

Odotamme 2022 myynnin kasvavan 8 %:lla 1250 MEUR:oon ja oikaistun EBITA:n laskevan 30 %:lla 99 MEUR:oon (EBITA 8,0 %). Vuonna 2024 ennustamme EBITA:n elpyvän 131 MEUR:oon (EBITA 9,6 %) tulosparannusohjelman tultua läpi, mutta jäävän alle yhtiön pitkän aikavälin EBITA-tavoitteen (12-13%). Yhtiö arvioi tulosparannusohjelmasta noin puolet näkyvän jo 2023 tuloksesta ja toisen puolen 2024 tuloksessa. Ohjelma koostuu 10-15 MEUR:n kustannusleikkauksista, jotka kohdistuvat mm. hallintohenkilöstöön organisaatiorakennetta yksinkertaistamalla, 15-20 MEUR marginaaliparannuksesta, jossa tärkein työkalu ovat hinnankorotukset sekä 10-20 MEUR:sta tarjontaa kasvattamalla ja myyntimixiä parantamalla. Pidämme ohjelman tavoitteita realistisena ja yhtiö on historiassaan (ennen Q2’22) onnistunut hyvin kysynnän ja tarjonnan tasapainottamisessa. Velkavipu on myös alaa maltillisempi (Viim. 12kk nettovelka/EBITDA 3x vs. verrokit 5x) säilyttäen mahdollisuuden yritysostojen jatkamiseen. Arvioimme yhtiön myös kykenevän viemään kustannusinflaation tehokkaasti hintoihin, vaikkakin viiveellä. Yritysasiakkaiden hinnankorotukset tapahtuvat vuoden vaihteessa, jolloin odotamme selviä merkkejä ohjelman toimeenpanosta.

Tuotto/riskisuhde on mielestämme nykyisellä osakekurssilla positiivinen, vaikka epävarmuus on kasvanut

2022e ja 2023e P/E-luvut (oik.) 14x ja 15x ja näistä etenkin ensi vuoden kerroin on hieman koholla, kun tuloskäänteeseen liittyvä epävarmuus huomioidaan. Verrokkien tasolla olevat 2022e ja 2023e EV/EBITDA-kertoimet 8,4x ja 7,5x näyttäytyvät neutraaleina, sillä kassavirta pysyy ongelmista huolimatta hyvänä mahdollistaen osaltaan myös osinkotuoton (3 %). Tuotto-odotus on silti hyvä, mikäli ennustamamme tuloskasvu toteutuu (2022e-25e 10 % CAGR). Uskallamme nojata tähän näkymään kylliksi, kun huomioidaan yhtiön hyvät historialliset näytöt ja nyt käynnistetty suoraviivainen tehostamisohjelma. Myös DCF-laskelmamme arvo (8,3 €) viestii aliarvostuksesta.