Terveystalo: Tarjonta ei pysynyt vahvan kysynnän perässä

Toistamme Terveystalon lisää-suosituksen, mutta laskemme tavoitehinnan 11,0 euroon (aik. 12,0 €). Q2:n myynti ylitti, mutta kannattavuus alitti selvästi odotuksemme. Palveluiden kysyntä oli vahvaa, mutta samalla ammattilaiset olivat työllistettyjä etenkin työterveyden sopimuksissa, eikä yksityisasiakkaiden kysyntään kyetty täysimääräisesti vastaamaan, mikä heikensi myyntimixiä. Rekrymarkkinalla onnistuttiin tulevaa kasvua ajatellen hyvin, mutta myös palkkainflaatiota on selvästi havaittavissa. Laskimme 2022 tulosennustettamme selvästi, mutta pidemmällä aikavälillä uskomme yhtiön kykyyn vyöryttää kohonneet kustannukset asiakkaille. Kyydissä kannattaa edelleen pysyä, sillä pidemmällä tähtäimellä yhtiön kannattavan kasvun tarina ei ole mielestämme oleellisesti heikentynyt.

Kasvu jatkui edelleen vahvana, mutta marginaalit pettivät

Q2-liikevaihto kasvoi 16 %:lla 318 MEUR:oon (ennuste 310 MEUR), ja tästä noin 9 %-yksikköä selittyi Ruotsilla ja Suomen kasvusta noin puolet oli orgaanista. Kysyntä terveyspalveluille oli laaja-alaisesti erittäin vahvaa lukuun ottamatta koronatestejä, jotka alkoivat hiipua. Lääkärivastaanottojen tarjontaa saatiin kasvatettua kvartaalilla vain 3 %:lla ja varausasteet olivat jälleen hyvin korkeita (95 %). Oikaistu EBITA laski vahvasta vertailukaudesta 18 %:lla 24,1 MEUR:oon alittaen odotuksemme (28,6 MEUR) selvästi ja EBITA-marginaali heikkeni 7,6 %:iin (Q2’21: 10,7 %). Suhteellisen kannattavuuden laskun taustalla oli useita tekijöitä. Niitä olivat tavoitteista jäänyt tarjonta, heikentynyt myynnin mix, Ruotsin alemmat marginaalit sekä henkilöstökulujen nousu, johtuen koronapoissaoloista, etupainotteisista rekryistä sekä palkkojen noususta. Ammatinharjoittajien kokonaismäärän kasvattamisessa onnistuttiin kuitenkin kvartaalin aikana erittäin hyvin (yli +10 %) ja tämän pitäisi näkyä pienellä viiveellä loppuvuoden tarjontaluvuissa. Yhtiö kohdistaa myös digi-investointejaan yhä enemmän ammattilaisten työn tehostamiseen.

Arvioimme yhtiön hinnoitteluvoiman olevan erittäin hyvä pidemmällä aikavälillä

Seuraavan 6 kk:n markkinanäkymissä terveyspalveluiden kysyntä on edelleen laaja-alaista ja erittäin vahvaa, mutta tarjonta rajoittaa kasvua. Kireät työmarkkinat ja voimistuva inflaatio luovat kasvavia paineita kustannuksiin, mukaan lukien palkkakuluihin. Koronaan liittyvien palveluiden kysynnän odotetaan ymmärrettävästi laskevan. Laskimme etenkin 2022 ennusteitamme ja odotamme Terveystalon 2022 liikevaihdon kasvavan 11 %:lla 1280 MEUR:oon ja oikaistun EBITA:n laskevan 20 %:lla 119 MEUR:oon (EBITA 9,3 %). Pidemmällä aikavälillä luottamuksemme tuloskasvun jatkumiseen säilyy. Odotamme 2023 tuloksen nousevan vahvalle 2021-tasolle, kunhan etenkin vuoden vaihteessa yritysasiakkaiden hinnoittelua päästään tarkistamaan kustannustasojen nousua vastaavaksi ja yksityisasiakkaiden kysyntään kyetään vastaamaan tarjontaa vahvistamalla (rekryt ja digipanostukset).

Näemme tuotto-odotuksen edelleen houkuttelevana suhteellisen defensiivisessä osakkeessa

2022e ja 2023e P/E-luvut (oik.) 17x ja 14x sekä EV/EBITDA-kertoimet 9x ja 8x ovat edullisia arvostuskertoimia Terveystalolle verrattuna historiaan (P/E 22x ja EV/EBITDA 11x). Suhteellinen arvostus on myös mielestämme oikeutetusti lievällä preemiolla Terveystalon paremman kannattavuuden, markkina-aseman sekä verrokkeja edistyneemmän digi-alustan ansiosta. Haarukoimamme tuotto-odotus koostuu viim. 12kk ja vuoden 2024 välillä ennustamastamme vuosittaisesta noin 8 %:n (CAGR) tuloskasvusta sekä 3 %:n osinkotuotosta. Myös viim. 12kk tuloksella lasketussa P/E-kertoimessa 15x näemme nousuvaraa, mutta vasta kun yhtiö palaa jälleen tuloskasvuun. Ennen tätä osakkeella ei ole selviä ajureita ylöspäin ja säästelemme vielä rohkeamman näkemyksen ottamista.

Lue yhtiöstä julkaistu yhtiöraportti täältä (premium-tilaajille)