Tikkurila Q4 - heikko lopetus vaikealle vuodelle

Tikkurilan Q4-raportti ei sisältänyt yllätyksiä, sillä yhtiö julkaisi ennakkotiedot vuoden 2017 luvuista jo tammikuussa. Vuosi 2017 oli yhtiön pörssitaipaleen heikoin ja odotamme kannattavuushaasteiden jatkuvan myös vuonna 2018. Vaikka ohjeistuksen mukaan liikevoitto kasvaa vuonna 2018, heikkojen kasvunäkymien ja korkean arvostuksen takia toistamme osakkeen vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehintamme 15,5 euroon (aik. 16,0 euroa).

Q4-liikevaihto laski 2 % ja oli 102 MEUR. Liikevaihdon lasku johtui West-segmentistä (-8,7 %), missä varsinkin toiminnanohjausjärjestelmään (ERP) liittyneiden ongelmien takia Ruotsissa asiakkaille maksetut hyvitykset vaikuttivat negatiivisesti lukuihin. East-segmentin liikevaihto kasvoi 10,6 %, mitä ajoivat myyntihintojen korotukset ja korkeammat volyymit etenkin Venäjällä ja Kiinassa. Oikaistu liiketulos heikkeni -26,5 MEUR:oon (Q4’16: -10,7 MEUR), mikä oli yhtiön mukaan suuri pettymys. Raportoitua liikevoittoa rasittivat vielä 8,2 MEUR:n alaskirjaukset, joista suurin osa liittyi vuoden 2017 lopussa tiedotettuun Balkanin liiketoimintojen myyntiin. Heikko tulos johtui ERP:n käyttöönottoon liittyvistä kuluista ja ongelmista ennen kaikkea Ruotsissa sekä loppuvuotta kohti kiihtyneistä raaka-aineiden ja pakkausmateriaalien kustannusten noususta. Yhtiön hallitus ehdotti hieman yllättäen osingon pitämistä edellisvuoden tasolla 0,80 eurossa, mikä vastaa noin 330 %:n osingonjakosuhdetta. Konsensusennuste osingolle oli selvästi maltillisempi 0,57 euroa.

Vuosi 2017 oli Tikkurilalle todella vaikea, sillä uuden ERP:n käyttöönotto yhdessä Porin titaanidioksiditehtaan tulipalon kanssa aiheuttivat raaka-aineiden hintojen nousun lisäksi merkittäviä puutteita tuotannon tehokkuuteen ja toimitusvarmuuteen. Yhtiö kertoi menettäneensä ongelmien takia joitain asiakkaita ja uskomme ongelmien vaikuttaneen pidemmällä aikavälillä myös Tikkurilan tyypillisesti vahvaan hinnoitteluvoimaan. Asiakkaille jouduttiin viime vuonna antamaan joko sopimusehtoihin perustuen tai ns. ”hyvän tahdon eleenä” merkittäviä alennuksia/hyvityksiä, jotka painoivat liikevaihtoa ja kannattavuutta. Raaka-aineiden ja pakkausmateriaalien edelleen kallistuessa, mielestämme yhtiöön heijastuu nyt poikkeuksellisen suuri epävarmuus siitä, tuleeko liikevoittomarginaali enää pitkään aikaan palaamaan Tikkurilan historiallisille 10-11 %:n tasoille (2017 EBIT: 3,3 %).

Tikkurila ohjeisti, että vuoden 2018 liikevaihto pysyy edellisvuoden tasolla (582 MEUR) ja oikaistu liikevoitto paranee (2017: 28,8 MEUR). Teimme ennusteisiimme pieniä negatiivisia muutoksia Q4-raportin jälkeen. Odotamme 2018-liikevaihdon olevan 582 MEUR (aik. 592 MEUR) ja liikevoiton olevan 46 MEUR (aik. 48 MEUR). Vuonna 2019 odotamme liikevaihdon kasvavan 1,4 % ja liikevoiton nousevan 53 MEUR:oon (EBIT 9,0 %). Ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 21x ja 18x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 13x ja 11x. Jos Tikkurila jakaa lähivuosina koko tuloksensa ulos, pysyy osinkotuotto noin 4,8 %:n tasolla. Tulospohjainen arvostus on Tikkurilan verrokkiryhmään ja historialliseen tasoon nähden korkea. Tämän lisäksi yhtiön viime syksynä ilmoittaman laajamittaisen rakennemuutos- ja tehostamisohjelman läpiviemiseen liittyvät kustannukset ja hyödyt ovat mielestämme vielä erittäin pahasti hämärän peitossa, mikä osaltaan myös nostaa osakkeen riskiprofiilia. Näistä syistä uskomme yhtiön osakkeessa tulevan kuluvan vuoden aikana vielä parempia ostopaikkoja.