Tuloskausiyhteenveto Q4’21: Kustannusinflaation läpimurto

Helsingin pörssin Q4-tuloskausi oli kokonaisuutena kohtuullisen hyvä. Yleinen tuloskasvunopeus hidastui odotuksiamme nopeammin, vaikka liikevaihdot kasvoivat loppuvuonna nopeasti. Suurin syy tähän on arviomme mukaan voimakas kustannusinflaatio, joka näkyi sekä hinnankorotuksina liikevaihdoissa että kannattavuuksien heikkenemisenä. Seurannassamme olevien yhtiöiden operatiivinen tuloskasvu oli keskimäärin noin 7 %, kun ennusteemme oli noin 9 %. Sen sijaan keskimääräinen liikevaihdon kasvu oli erittäin korkea noin 17 % (ennuste 12 %), mistä huolimatta tulosvipu jäi selvästi negatiiviseksi (tulokset kasvoivat liikevaihtoa hitaammin). Tuloskaudella annetut ohjeistukset vuodelle 2022 olivat valtaosin linjassa odotuksien kanssa, mutta merkittävä osa yhtiöistä ehti raportoida ennen Venäjän hyökkäystä Ukrainaan. Venäjän sota Ukrainassa on heikentänyt yleisiä talouskasvunäkymiä, iskenyt osaan yhtiöistä suoraan pakotteiden kautta ja nostanut tiettyjen hyödykkeiden sekä energian hintaa voimakkaasti.

Tuloskasvu pysyi vielä kohtuullisena

Keskimääräisen seurannassamme olevan pörssiyhtiön operatiivinen tuloskehitys oli erinomaista vuoden 2021 ensimmäisellä puoliskolla, kun tulokset nousivat koronapandemian pilaamalta vertailukaudelta noin 30 %. Tämän jälkeen tuloskasvu hidastui merkittävästi Q3:lla (+12 %) vertailutasojen ollessa järkevämpiä, ja sama trendi jatkui myös Q4:llä. Nyt seurannassa olevien yhtiöiden operatiiviset liiketulokset kasvoivat keskimäärin noin 7 % jääden hieman noin 9 %:n ennusteemme. Hajonta tuloskehityksessä oli kuitenkin edelleen erittäin voimakasta, eli yhtiökohtaiset erot olivat todella suuria.

Operatiivisen tuloskasvun taso on edelleen historiaan nähden hyvä, mutta kannattavuudet olivat jo selvässä paineessa poikkeuksellisen voimakkaan kustannusinflaation takia. Lisäksi on hyvä huomioida, että Q4’20-vertailukaudella kustannusrakenteet olivat yleisesti painettu pohjille ja suhteessa kysyntätilanteeseen kannattavuudet olivat erinomaisia. Vuoden 2021 aikana tilanne normalisoitui osittain ja yhtiöt tekivät jälleen merkittäviä kasvupanostuksia. Q4’21-tuloskauden pelastikin selvästi erittäin voimakas liikevaihdon kasvu.

Liikevaihtojen kasvu kiihtyi selvästi

Yhtiöjoukkomme keskimääräinen liikevaihdon kasvu oli peräti noin 17 % (ennuste noin 12 %), mikä on historiallisessa vertailussa poikkeuksellinen korkea lukema. Viime vuosien aikana aiempi ennätystaso oli Q2'21:lla mitattu noin 14 %, mikä tapahtui koronakuopan pohjan vertailulukuja vastaan. Yleisesti edelleen hyvän kysyntätilanteen lisäksi kasvua tukeekin nyt arviomme mukaan myös hinnankorotukset, joita yhtiöt ovat tehneet kustannusinflaation jyrätessä.

Vaikka täysimääräisesti korotuksia ei ole saatu läpi Q4:llä Helsingin pörssin tasolla, menestys on ollut kuitenkin yleisesti erittäin hyvä. Taustalla on koronapandemian aikana osittain patoutunut kysyntä, joka sai loppuvuonna tukea edelleen vahvasta talouskasvusta. Alkuvuoden aikana yhtiöt monet yhtiöt pistivät lisäksi selvästi kasvuvaihteen päälle viime vuoden puolustustaistelun jälkeen, ja lukua nostavat myös useat yritysostot. Silti yhtiöiden keskimääräistä kasvuvauhtia voidaan pitää erittäin hyvänä myös orgaanisesti. Tämä on tällä hetkellä myös pakollista, koska muuten voimakas kustannusinflaatio iskee tulokseen. Huomautamme, että kaikki seuraamamme yhtiöt eivät ole vielä ao. datassa mukana.

Kysyntätilanne kääntyi vuonna 2021 päälaelleen vuoden takaisesta pandemiajaksosta, jolloin kysyntä oli heikkoa. Vertailukaudella yhtiöt pystyivät kuitenkin voimakkailla säästötoimilla tukemaan kannattavuuksia, ja raaka-aineet sekä komponentit olivat yleisesti edullisia ja niitä oli hyvin saatavilla. Vuoden 2021 loppupuolella lähes kaikista tuotannontekijöistä (kuten osaajat, raaka-aineet ja komponentit) oli pulaa ja useilla yhtiöillä toimituskyky rajoitti liikevaihdon kasvua, vaikka toistaiseksi komponenttipulan (erityisesti puolijohteet) vaikutukset osuivat varsin rajattuun joukkoon. Komponenttipula ja sen vaikutukset jatkuvat ainakin vuoden 2022 ensimmäisellä puoliskolla, ja tilanne voi pahentua vielä ennen parantumista. Kustannusinflaation osaltakin huippu lienee vielä edessä.

Kustannusinflaatio teki läpimurron, mutta kannattavuudet olivat vielä hyviä

Kustannusinflaatio ja komponenttipula eivät aiheuttaneet yhtiöille vielä Q3:lla merkittäviä ongelmia, ja silloin valtaosa yhtiöistä selvitti nämä haasteet ennakoimaamme paremmin. Q4:llä erityisesti kustannusinflaatio iski kuitenkin voimalla läpi ja yhtiöiden kulurakenteet nousivat yleisesti vauhdikkaasti. Liikevaihtojen valtaosin ylittäessä odotuksemme operatiivinen tulos jäi pääosin ennusteista, mikä kertoo merkittävistä kannattavuuspaineista. Erot eivät olleet kuitenkaan pääosin valtavia, minkä ansiosta keskimääräinen tuloskasvu jäi vain hieman odotuksistamme.

Vahvassa kysyntätilanteessa yhtiöt pystyivät kuitenkin laaja-alaisesti hinnankorotuksiin, minkä ansiosta kannattavuudet pysyivät isossa kuvassa edelleen erittäin hyvällä tasolla. Perinteisesti Helsingin pörssiyhtiöillä on varsin voimakas tulosvipu, jonka takia tulokset kasvavat yleensä selvästi liikevaihtoa nopeammin. Q4:llä keskimääräinen liikevaihdon kasvu (17 %) ylitti peräti 10 %-yksikön marginaalilla keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun (7 %). Läheskään vastaavaa ylitystä emme ole nähneet sillä ajalla, kun olemme tuloskasvudataa seuranneet. Tämä kertoo poikkeuksellisesta markkinatilanteesta, jossa hinnoitteluvoiman merkitys korostuu edelleen.

Ohjeistuksissa ei yllätyksiä, mutta ennusteissa on silti laskupainetta

Tärkein tekijä osakekurssin kannalta ovat yleensä ohjeistukset ja näkymät, jotka heijastuvat analyytikoiden ennusteisiin. Tilinpäätöskaudella ohjeistuksien merkitystä korostaa se, että Suomessa yhtiöt antavat edelleen pääosin vuositason ohjeistuksia. Tiukoista numeraalisista ohjeistuksista on kuitenkin siirrytty jatkuvasti väljempiin ja vähemmän markkinoiden odotuksia ohjaaviin kommentteihin, minkä takia näkymien tulkitseminen on usein monimutkaisempaa. Tämän takia ”odotuksien mukainen” ohjeistus ei välttämättä tarkoita, että näkymät yleisesti olivat odotuksien mukaisia. Tämän lisäksi on tärkeää huomioida, että valtaosa yhtiöistä on todennäköisesti tehnyt ainakin ohjeistukseensa liittyvät oletukset ennen Venäjän hyökkäystä Ukrainaan, mikä asettaa näkymien päälle lisäkerroksen epävarmuutta.

Ennen Q4’21-tuloskauden alkamista vuoden 2022 odotettiin yleisesti olevan voimakkaan tuloskasvun aikaa, ja odotimme keskimääräisen tuloskasvun olevan lähes 14 % oikaistulla liikevoitolla laskettuna. Toteutuessaan kyseessä olisi yksi Helsingin pörssihistorian parhaista tuloskasvuvuosista, vaikka poikkeuksellisesta vuodesta 2021 jäätäisiinkin selvästi. Näin ollen tuloskaudella esiteltävien näkymien piti olla keskimäärin erittäin positiivisia ja indikoida vahvaa kasvua sekä hyviä kannattavuustasoja. Näin pääosin myös tapahtui, mutta tämän jälkeen tilanne on muuttunut vähintään epävarmemmaksi. Myös keskimääräisten kannattavuuksien odotettiin aiemmin vielä parantuvan (eli tulokset kasvavat liikevaihtoa nopeammin), mikä vaikuttaa erityisen haastavalta kustannusinflaation kiihdyttyä edelleen.

Tuloskasvuennusteemme ovat laskeneet selvästi alkuvuoden aikana

Tuloskasvuennusteemme ovatkin tulleet merkittävästi alas alkuvuoden aikana. Ennustamme tällä hetkellä keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olevan noin 9 % vuoden 2022 aikana, kun ennen tuloskautta lukema oli vielä noin 14 %. Painetta tuloskasvuennusteissa oli jo aiemmin edelleen voimistuneen kustannusinflaation takia, mutta Venäjän ja Ukrainan laajamittaisen sodan käynnistyttyä uhkakuvia on myös Suomen ja Euroopan talouskasvun päällä erityisesti rahapolitiikan kiristyessä samalla. Onkin tärkeää huomioida, että läheskään kaikkien yhtiöiden ennusteita ei ole vielä tarkistettu sodan alun jälkeen. Vaikka sodan ja siitä seuranneiden pakotteiden vaikutukset vaihtelevat voimakkaasti yhtiöiden kesken, lähtökohtaisesti ainakin välilliset vaikutukset ovat negatiivisia. Näin ollen tuloskasvunäkymä voi heikentyä edelleen, mutta toistaiseksi vaikutuksia on erittäin vaikea arvioida.

Tuloskasvukuvaan vaikuttaa merkittävästi sodan pitkittyminen, Euroopan ja Yhdysvaltojen Venäjää vastaan asettamat pakotteet, Venäjän vastapakotteet, Euroopan valtioiden todennäköiset elvytystoimet sekä keskuspankkien rahapolitiikan kehitys. Näin ollen sijoittajien täytyy tällä hetkellä hyväksyä, että tuloskasvuodotuksien päällä on poikkeuksellisen paljon epävarmuustekijöitä. Pidämme tällä hetkellä mahdollisena, että negatiivisessa skenaariossa Helsingin pörssin tuloskasvu voi painua jopa negatiiviseksi. Toisaalta positiivisessa skenaariossa vaikutukset voivat jäädä lopulta vähäisiksi. Niin sanottujen ulkoisien tekijöiden vaikutus tuloskehitykseen on tänä vuonna erittäin suuri. Yhtiöiden toimintaympäristöt ovat kuitenkin lähtökohtaisesti haastavia erityisesti kustannusinflaation kannalta, minkä takia hinnoitteluvoiman merkitys korostuu edelleen.

Osakkeiden hyväksyttäviä arvostustasoja arvioidaan uudelleen

Helsingin pörssin yleinen arvostustaso on laskenut, kun osakemarkkinoilla on nähty todella voimakkaita liikkeitä viime kuukausina. Sijoittajien on hyvä katsoa muutoksia aina indeksitasoa syvemmälle, sillä pinnan alla on tapahtunut todella suuria muutoksia indeksien viimeaikaisesta elpymisestä huolimatta. Refinitivin konsensukseen perustuva 12 kuukautta eteenpäin katsova P/E-luku on noin 15x, kun 2010-luvun mediaanitaso on ollut noin 14x. P/E-luku on siis painunut lähelle historiallista tasoaan, mutta sijoittajien kannattaa muistaa, että konsensusennusteet päivittyvät yleensä hitaasti. Eteenpäin katsovassa P/E-luvussa on edelleen sisällä tuloskasvua, ja toteutuneella historiallisen hyvällä tulostasolla arvostus on yhä jonkin verran pitkän aikavälin mediaanin yläpuolella.

Perinteinen P/B-luku on historiaan nähden edelleen korkealla noin 2,2x -tasolla. 2000-luvun mediaanitaso on noin 1,8x eli tämä mitta on edelleen selvästi koholla. Vaikka P/B-luvun käyttökelpoisuus on hyvin kyseenalainen yksittäisissä yhtiöissä, Helsingin pörssin kannalta se toimii yhä riskimittarina. P/B-luku antaa varoitusmerkin normaalia korkeammista odotuksista, mikä kertoo lähinnä tuloskehitykseen liittyvistä riskeistä negatiivisessa skenaariossa. Näkemyksemme mukaan osakemarkkinat hinnoittelevat edelleen varsin positiivista skenaariota Venäjän ja Ukrainan sodasta, mikä voi olla täysin perusteltua. Samalla se jättää kuitenkin merkittäviä riskejä sijoittajien kannettavaksi.