United Bankers H2 - heikko näkyvyys pitää meidät odottavalla kannalla

UB julkaisi eilen odotuksiemme mukaisen H2-raportin. SPL-integraatiosta saatiin valitettavan vähän tietoa ja näkyvyys integraatioon on edelleen hyvin rajallinen. Odotamme UB:ltä selkeää tasokorjausta tulokseen 2018-2019 aikana, kun SPL:n synergiat realisoituvat ja rahastoliiketoiminta jatkaa kasvuaan. Näkyvyys tulosparannukseen on kuitenkin erittäin heikko ja täyttä tulospotentiaalia saadaan odottaa 2019 asti. Vaikka arvostus on 2019 ennusteillamme halpa, emme ole valmiit nojaamaan 2019 ennusteisiin heikon näkyvyyden vuoksi. Toistamme 39,0 euron tavoitehinnan ja vähennä-suosituksen.

UB:n H2-liikevaihto kasvoi odotuksiamme voimakkaammin 38 %:lla 13,4 MEUR:oon (H2’17e: 12,4 MEUR). Odotuksiamme vahvempi kasvu johtui arviomme mukaan rahastoliiketoiminnasta. Käyttökate oli 3,0 MEUR ja linjassa 3,3 MEUR:n ennusteemme kanssa. Yhtiön kulut olivat H2:lla hieman odotuksiamme korkeammat johtuen kasvaneista palkkiokuluista. Osinko oli numeroiden osalta raportin positiivinen yllätys ja 2,00 euron osinkoehdotus ylitti 1,50 euron ennusteemme.

Raportin suurin huomio keskittyi luonnollisesti kommentteihin liittyen SPL-yritysostoon. UB antoi SPL:ään liittyen valitettavan vähän tietoa ja yhtiö ei esimerkiksi antanut konkreettisia numeerisia tavoitteita SPL-integraatiosta. Yhtiön mukaan kauppa tarjoaa selkeitä kulusynergioita, mutta suurin potentiaali on jakeluvoiman kasvussa. Kasvaneen jakeluvoiman kautta UB:n tulisi kyetä kasvattamaan omien tuotteidensa keskikokoja ja parantamaan näiden kannattavuutta. Näemme edelleen SPL:ssä UB:lle merkittävää potentiaalia integraation onnistuessa.

Ennusteemme ovat muuttuneet merkittävästi, kun olemme lisänneet SPL:n ennusteisiimme. UB:n liikevaihto tulee 2018 ottamaan selvän tasokorjauksen ylöspäin SPL:n myötä ja ennustamme yhtiön liikevaihdon olevan nyt 33 MEUR (2017: 25 MEUR). SPL:n lisäksi odotamme terveen orgaanisen kasvun jatkuvan etenkin rahastoliiketoiminnassa. Ennustamme 2018 tuloksen paranevan kasvun ja SPL:n myötä. Ennustamme käyttökatteen kasvavan 6,6 MEUR:oon (2017: 5,0 MEUR). Tulos ei mielestämme kuvasta UB:n tulospotentiaalia ja tulosta rasittaa SPL-integraatio (konttorien sulkemiset, IT-järjestelmät, irtisanomiset yms.) sekä kasvaneet regulaatiokulut, joista yhtiö varoitteli H2’17 raporttinsa yhteydessä. UB:n poistot ovat lähivuodet erittäin korkealla tasolla merkittävistä liikearvopoistoista johtuen. Suosittelemmekin sijoittajia seuraamaan UB:ssä käyttökatteen sekä oikaistun EPS:n kehitystä (2018e: 2,63e).

2019 osalta odotamme yhtiön tulokseen tasokorjausta, kun SPL-synergiat realisoituvat ja rahastoliiketoiminta jatkaa kasvuaan. Ennustamme liikevaihdon kasvavan 7 %:lla 33 MEUR:oon ja käyttökatteen nousevan 10,1 MEUR:oon. Oikaistu EPS nousee ennusteissamme 3,81 euroon. Tämä tulostaso olisi UB:lle erinomainen ja se kuvastaisi varsin hyvin liiketoiminnan tulospotentiaalia. Näkyvyys lähivuosien tulosennusteisiin on edelleen todella heikko ja epävarmuutta kasvattaa huoli nykyisen markkinatilanteen kestävyydestä. Vaikka SPL-kauppa nostaakin UB:n jatkuvien palkkioiden suhteellista osuutta, on UB:n tulos edelleen varsin herkkä markkinan heilunnalle.

2018 ennusteellamme UB:n oikaistu P/E-kerroin on kohtuullinen 14x. 2019 merkittävän tulosparannuksen myötä P/E laskee erittäin matalalle 10x tasolle. Mikäli yhtiön tulosparannus realisoituu odottamallamme tavalla, on osakkeessa selkeää nousuvaraa. Myös osinkotuotto on hyvällä noin 6 %:n tasolla. Ongelma on kuitenkin yhtiön heikko näkyvyys. Heikon näkyvyyden johdosta emme ole valmiit nojaamaan 2019 kertoimiin ja 2018 kertoimet ovat mielestämme neutraalit, kun huomioidaan myös niihin liittyvä epävarmuus. Toistammekin varovaisen näkemyksemme osakkeesta ja jäämme odottamaan näkyvyyden parantumista.