United Bankers laaja raportti: Suorittamisessa tehty selkeä tasokorjaus

Tarkistamme UB:n tavoitehintamme 9,0 euroon (aik. 8,8 euroa) ja toistamme vähennä-suosituksemme. UB on selvinnyt koronakriisistä selvästi odotuksiamme paremmin ja tämä on vahvistanut luottamustamme yhtiön lähivuosien tuloskasvunäkymiä kohtaan selvästi. Voimakkaan kurssinousun jälkeen osake on mielestämme oikein hinnoiteltu ja tuotto-odotus nojaakin pidemmän aikavälin tuloskasvun realisoitumiseen ja terveeseen osinkoon. Vaikka osakkeen tuotto-odotus onkin ennusteiden realisoituessa kohtuullisella tasolla, painaa tulosparannuksen realisoitumiseen liittyvä epävarmuus riski-/tuottosuhteen neutraaliksi ja jäämme kyttäämään parempia ostopaikkoja. Tuore laaja raportti UB:sta on luettavissa täältä.

Reaaliomaisuustuotteisiin keskittynyt sijoituspalveluyhtiö

Yhtiön liiketoiminta on jaettu kahteen operatiiviseen segmenttiin eli Varainhoitoon ja Pääomamarkkinapalveluihin. Varainhoito on UB:n ydinliiketoiminta ja sen osuus yhtiön liikevaihdosta sekä arvosta on hallitseva. Pääomamarkkinapalveluiden merkitys on UB:lle kokonaisuudessaan pieni ja se voidaan nähdä lähinnä täyden palvelun finanssitalon kokonaistarjontaa täydentävänä.

Yhtiö on käynyt läpi ison muodonmuutoksen

UB on ollut historiassa tuotelähtöinen toimija ja yhtiön pääpaino on ollut yksittäisten tuotteiden myymisessä. Yhtiö on keskittynyt viime vuosina strategiansa mukaisesti jatkuvaa kassavirtaa tuottavien rahastopääomien kasvattamiseen ja fokus on ollut erityisesti reaaliomaisuustuotteisissa. Rahastopääomat ovatkin kasvaneet viime vuosina ripeästi vahvan markkinakehityksen, uusmyynnissä nähdyn selvän tasokorjauksen ja SPL-hankinnan (2017) myötä. Vaikka yhtiö on onnistunut parantamaan viime vuosina myös kulutehokkuuttaan, on Varainhoidon kannattavuus ollut viime vuosina alle useimpien keskeisten verrokkien. Riippakivenä historiassa ollut kulutehokkuus otti H1’20:llä kuitenkin selviä edistysaskeleita ja tämä vahvistaa luottamustamme Varainhoidon kannattavuuspotentiaalia kohtaan.

Ohjeistuksen nosto on tässä vaiheessa vuotta jo selviö, lähivuosien tuloskehitys säilyy nousujohteisena

UB:n alkuvuodesta muodostui erittäin vahva ja pidämmekin todennäköisenä, että yhtiö tulee nostamaan varovaista ohjeistustaan. Ennustamme UB:n vertailukelpoisen liikevoiton kasvavan kuluvana vuonna 9,6 MEUR:oon (2019: 6,7 MEUR) ja oikaistun EPS:n 0,70 euroon (2019: 0,51e). Merkittävän tulosparannuksen taustalla on Varainhoito, jonka kuluvan vuoden vahvaa tulosta selittää kertatuottojen myötä selvästi kasvavat tuottosidonnaiset palkkiot, jatkuvien palkkioiden vahva kasvu sekä selvästi parantuva kulutehokkuus. Vuosien 2020-23 välillä ennustamme UB:n liikevoiton ja EPS:n kasvavan noin 6 %:n vuosivauhtia (CAGR-%). Tuloskasvua ajaa erityisesti UB:lle tärkeiden metsä- ja kiinteistörahastojen vahva uusmyynti ja parantuvan kulutehokkuuden myötä selvästi skaalautuva kulurakenne. Osinkovirta pysyy vahvana yhtiön jakaessa valtaosan tuloksestaan ulos osinkoina.

Tuotto-odotus on kohtuullinen, mutta ei riittävä

Eri arvonmääritysmenetelmiemme (AUM, DCF, suhteellinen ja historiallinen arvostus) lopputulokset ovat varsin hyvin lähellä tosiaan ja niiden vaihteluväli on 8,9 – 9,4 euroa/osake (keskiarvo 9,1 euroa). Kokonaisuutena pidämme UB:n osaketta oikein hinnoiteltuna nykytasolla ja sijoittajien tuotto-odotus lähivuosille muodostuukin kohtuullisesta tuloskasvusta sekä terveestä osinkotuotosta. Kokonaisuutena lähivuosien tuotto-odotus on nykyennusteilla arviomme mukaan noin 10 %:n tasolla. Taso on kohtuullinen, mutta ei mielestämme riittävä ostojen perustelemiseksi johtuen tulosparannukseen liittyvästä epävarmuudesta.