United Bankers - tulos paranee selvästi, kunhan markkina kestää

Tarkistamme United Bankersin (UB) tavoitehintamme 39,0 euroon (aik. 36,0 euroa) kohonneiden tulosennusteidemme myötä. Operatiivisesti H2 on käsityksemme mukaan sujunut hyvin ja UB Real Asset Managementin vähemmistön lunastamisella on selkeä positiivinen EPS-vaikutus. Toistamme kuitenkin vähennä-suosituksemme, sillä haluamme nähdä lisää todisteita tulosparannuksen realisoitumisesta.

• UB ilmoitti maanantaina nostaneensa omistuksensa UB Real Asset Managementissa (UBRAM) 100 %:iin (aik. 56 %). UBRAM on ollut konsernin kannattavin yksikkö ja tämän seurauksena vähemmistöjen osuus koko konsernin tuloksesta on ollut suuri. Kauppahinta oli linjassa UB:n omien kertoimien kanssa ja mielestämme kauppa loi omistaja-arvoa. Kaupalla on selkeä positiivinen vaikutus lähivuosien EPS-ennusteisiin johtuen merkittävän vähemmistöosuuden poistumisesta.
• Operatiivisesti UB:n H2 on arviomme mukaan sujunut myös hyvin. Rahastopääoma on jatkanut selvää kasvuaan ja pääoma on kohdistunut yhtiölle strategisesti tärkeisiin rahastoihin. Myös investointipankki on toteuttanut useita transaktiota H2:lla ja sen pitäisi yltää hyvään suoritukseen H2:lla. UB:n transaktioliiketoiminnan osuus on selvästi sen listattuja verrokkeja suurempi ja tämän seurauksena yhtiön tulos on verrokkeja herkempi markkinatilanteen kehitykselle. Viimeisen viikon aikana nähty lievä korjausliike ei arviomme mukaan vielä oleellisesti vaikuta UB:n tulokseen, mutta laskun jatkuessa tällä olisi negatiivinen vaikutus yhtiön H2-tulokseen.
• Olemme tarkistaneet UB:n ennusteitamme. Suurin muutos liittyy UBRAM vähemmistön poistumiseen ja tästä syntyvään merkittävään positiiviseen EPS-vaikutukseen. Vuosien 2018 ja 2019 liikearvon poistoista oikaistut EPS-ennusteemme ovat nousseet 18 % ja 13 % 3,30 euroon ja 3,55 euroon. Voimakasta tulosparannusta ajaa kasvun myötä parantuva kulutehokkuus. Liikevaihtoennusteemme ovat pysyneet muuttumattomina ja odotamme yhtiöltä lähivuosina keskimäärin noin 10 %:n vuosikasvua varainhoidon ja pääomarahastojen vetämänä. Tuloksen mix paranee läpi ennusteperiodin jatkuvien tuottojen osuuden kasvaessa. Läpinäkyvyys tuloksen muodostumiseen on kuitenkin edelleen varsin heikko ja tulos on hyvin herkkä liikevaihdon kehitykselle.
• Vuoden 2018 kertoimilla UB:n arvostus alkaa näyttää varsin houkuttelevalta oikaistun P/E-kertoimen ollessa 11,5x ja vastaavan EV/EBITDA-kertoimen 6x. Kertoimet ovat selvästi alle yhtiön kotimaisten verrokkien ja vaikka UB:lle tuleekin hyväksyä hieman verrokkeja matalammat kertoimet johtuen sen heikosta läpinäkyvyydestä sekä tuloksen suuremmasta volatiliteetista, ei näin selkeä alennus ole perusteltu. Kertoimet nojaavat kuitenkin voimakkaaseen tulosparannukseen ja toteutuneen 12kk tuloksella osake on kallis (oik. P/E 30x). Näemmekin ensi vuoden kertoimissa asteittain nousuvaraa tulosparannuksen realisoituessa, mutta tulosparannukseen liittyvästä epävarmuudesta johtuen toistamme neutraalin näkemyksemme.