United Bankers: Tulosvaroitus vahvisti loppuvuoden sujuneen erittäin hyvin

Tarkistamme UB:n tavoitehintamme 9,0 euroon (aik. 8,2 euroa) ja nostamme suosituksemme tasolle vähennä (aik. myy) positiivisen tulosvaroituksen jälkeen. Yhtiön tulosvaroitus vahvisti näkemyksemme siitä, että yhtiön loppuvuosi on sujunut hyvin ja olemme tarkistaneet ennusteitamme lievästi ylös. Tulosparannuksen jatkaessa realisoitumistaan yhtiön riskitaso laskee edelleen, mikä puoltaa korkeampaa hyväksyttävää arvostustasoa. Osake on kuitenkin näkemyksemme mukaan jo täysimääräisesti hinnoitellut 2019-2020 tulosparannukset (2020e P/E 16x) ja lyhyellä aikavälillä näemme tuotto-odotuksen nojaavan pitkälti osinkoon.

Ohjeistuksen nosto ei ollut merkittävä yllätys

UB arvioi päivitetyssä ohjeistuksessaan, että sen 2019 käyttökate (IFRS) kasvaa yli 30 % edellisvuoden vertailukelpoiseen käyttökatteeseen verrattuna. Taustalla on odotettua vahvempi rahastopääoman kasvu sekä rahastojen hyvä tuottokehitys. Ohjeistus on hieman hankalasti tulkittava, sillä UB ei ole erikseen kertonut mitä tai kuinka suuria kertaeriä 2018 vertailuluvusta on vähennetty. 2018 raportoitu IFRS-käyttökate oli 7,1 MEUR ja käsityksemme mukaan vertailukauteen vaikutti positiivisesti noin 1-1,5 MEUR:lla UB Capitalin myyntivoitto. Näin ollen vertailukelpoinen käyttökate olisi 5,6-6,1 MEUR. Tästä laskettuna yli 30 %:n kasvu tarkoittaisi vähintään 7,3-7,9 MEUR:n käyttökatetta. Oma ennusteemme ennen tulosvaroitusta oli 7,3 MEUR, eli kohtuullisen hyvin linjassa ohjeistuksen kanssa.

Yhtiö on hyvällä tuloskasvu-uralla

Olemme tarkistaneet lähivuosien ennusteitamme hyvin sujuneen H2:n myötä. Olemme nostaneet 2019 käyttökate-ennusteemme 7,8 MEUR:oon. Nousun taustalla ovat tuottosidonnaiset palkkiot, jotka ovat loppuvuonna kehittyneet odotuksiamme paremmin keskeisissä pääomarahastoissa. Olemme myös nostaneet arviotamme UB Real Asset Managementin lisäkauppahinnasta sen liiketoiminnan vahvan H2-kehityksen myötä. Tällä on lievä negatiivinen vaikutus ennusteisiimme (-0,2 MEUR). Kokonaisuutena odotamme kuluvalta vuodelta nyt 31,9 MEUR:n liikevaihtoa (+8 % vs. 2018) sekä 0,47 euron osakekohtaista tulosta (+4 % vs. 2018). 2020-2021 osalta olemme nostaneet ennusteitamme noin 5 %:lla ja odotamme yhtiöltä vahvaa tuloskasvua (2019-2022 EPS CAGR-% 15%) varainhoidon vetämänä. Yhtiön uusmyynti on jatkanut vakuuttavaa kehitystään ja samalla palkkiotuottojen mix on jatkanut parantumistaan. Olemmekin liikevaihdon osalta varsin luottavaisia UB:n omaan suorittamiseen. Suurimmat riskit liittyvät arviomme mukaan kulukurin pitämiseen sekä yleiseen markkinatilanteeseen.

Arvostuskuva parantunut, mutta osake edelleen täyteen hinnoiteltu

UB:n arvostuskuva on edellisen päivityksemme jälkeen parantunut selvästi johtuen 1) tuloskasvuun liittyvän epävarmuuden pienentymisestä (positiivinen tulosvaroitus) sekä 2) kohonneista tulosennusteista. Päivitetyillä ennusteillamme arvostus on kuitenkin edelleen varsin korkea ja 2019 ennustamallamme tuloksella P/E-kerroin nousee noin 20x tasolle. 2020 kovan tulosparannuksen myötä P/E-kerroin laskee 16x tasolle, joka on linjassa verrokkiryhmän kanssa. 2020 tulosparannukseen liittyy kuitenkin edelleen sisäisiä sekä ulkoisia riskejä ja ilman korkeampia tulosennusteita, on UB:n kertoimissa vaikea nähdä nousuvaraa ennen vuotta 2021. Näin ollen näemmekin osakkeen 12 kuukauden tuotto-odotuksen rajoittuvan osinkoon (2019e 4,8 %), joka ei ole riittävä korvaus tulosennusteisiin sekä kohollaan oleviin kertoimiin liittyvien riskien kantamisesta. Jäämmekin odottamaan parempia ostopaikkoja.