United Bankersin SPL-ostos tarjoaa merkittävää synergiapotentiaalia

United Bankers (UB) kertoi eilen ostavansa Suomen Pankkiiriliikkeen (SPL) koko osakekannan. Kauppa kasvattaa UB:n kokoluokkaa selvästi ja synergioiden realisoituessa kaupalla on myös merkittävä positiivinen vaikutus UB:n tulokseen. UB saa lisäksi kaupassa enemmistöosuuden voimakkaassa kasvussa olevasta Joutsen Rahoituksesta. Lähtökohtaisesti suhtaudumme kauppaan positiivisesti ja integraation onnistuessa kaupalla on hyvät edellytykset luoda omistaja-arvoa. Näkyvyys kauppaan on kuitenkin tässä vaiheessa vielä hyvin heikko ja jäämme odottamaan tarkempia tietoja kaupasta.

UB maksaa SPL:stä 9 MEUR omilla osakkeillaan, jonka lisäksi myyjät ovat oikeutettuja 6 MEUR:n lisäkauppahintaan, joka määräytyy pääosin 2018 tuloskehityksen perusteella. Kauppa tullaan toteuttamaan alkuvuodesta 2018, kunhan UB saa valtuutuksen ylimääräiseltä yhtiökokoukseltaan, sekä hyväksynnän Finanssivalvonnalta. Suomen Pankkiiriliikkeen ydinliiketoimintaa on ollut sen kumppanien tuotteiden myynti sen omille asiakkaille. Yhtiön liikevaihto on 2017 arviomme mukaan 6-7 MEUR ja liikevoitto noin 1 MEUR. SPL:llä on hallinnoitavaa varallisuutta noin 600 MEUR ja tästä valtaosa on kumppanien tuotteita. SPL:llä on myös 54,5 %:n omistusosuus joukkorahoitusalusta Joutsen Rahoituksessa.

Strategisesti pidämme kauppaa UB:n kannalta järkevänä. UB saa kaupassa merkittävästi lisää myyntivoimaa ja sen myyntiverkostosta tulee selvästi aiempaa kattavampi. Kauppa tarjoaa UB:lle myös merkittäviä synergioita sekä myynnin, että kulujen osalta. Joutsen Rahoitus on mielestämme hyvässä kehitysvaiheessa oleva joukkorahoitusalusta, jonka potentiaali on merkittävä. UB on näkemyksemme mukaan viimevuosina pyrkinyt aiempaa enemmän profiloitumaan täyden palvelun instituutiovarainhoitajana ja SPL:n hankinta on tässä askel taaksepäin, kohti tuotevetoista taloa, mitä UB on itse historiallisesti ollut.

UB antoi hyvin niukasti konkreettisia numeroita järjestelyyn liittyen ja esim. SPL:stä on tällä hetkellä saatavilla vain 2016 numerot (liikevaihto 5,6 MEUR ja liikevoitto 0,3 MEUR). Tämä vaikeuttaa huomattavasti järjestelyn taloudellisten vaikutusten arviointia. Alustavien laskelmiemme perusteella järjestelyllä on UB:n liikevaihtoennusteisiin noin 30 %:n positiivinen vaikutus (2018 ja 2019). Ennuste huomioi SPL:n liiketoiminnan sekä jonkin verran myynnillistä synergiaa, kun UB korvaa SPL:n kumppanien tuotteita omillaan. Uusmyynnin mahdollista positiivista vaikutusta emme tässä vaiheessa huomioi. Käyttökatteeseen kaupalla on laskelmiemme mukaan 30-40 %:n positiivinen vaikutus. UB tulee saamaan kaupasta merkittäviä operatiivisia synergioita ja esimerkiksi SPL:n noin 2 MEUR:n hallintokuluista pitäisi pystyä saneeraamaan merkittävästi. Lisäksi UB:llä on mahdollisuus parantaa tulonjakoa sen itsensä ja SPL:n sidonnaisasiamiesten välillä. Alustavien arvioidemme mukaan liikearvon poistoista oikaistuun EPS:ään kaupalla olisi noin 20 %:n positiivinen vaikutus. Korostamme, että laskelmat ovat vielä alustavia ja näkyvyys niihin on heikko. Tulemme päivittämään ennusteemme kaupan toteutuessa 2018 alussa.

Alustavien tulosennusteidemme valossa UB maksaa SPL:stä 2018 numeroilla EV/EBITDA 4-7x ja 2019 täydet kulusynergiat huomioiden 3-5x kertoimet riippuen lisäkauppahinnasta. Nämä kertoimet eivät huomioi enemmistöomistusta Joutsen Rahoituksessa, minkä arvo on itsessään merkittävä. Numeroiden valossa kauppa vaikuttaakin UB:lle varsin hyvältä ja integraation onnistuessa kaupalla on hyvät edellytykset luoda omistaja-arvoa.

Mikäli UB onnistuu saavuttamaan kaupassa odotuksiemme mukaiset synergiat, on osakkeen arvostus matala. Täydet synergiat huomioivilla 2019 numeroilla P/E-kerroin laskee selvästi alle 10x tasolle ja vastaava EV/EBITDA alle 5x tasolle. Nämä kertoimet eivät kuvasta UB:lle hyväksyttäviä kertoimia ja niissä on selkeää nousuvaraa. Synergioiden täyttä realisoitumista saadaan kuitenkin todennäköisesti odottaa vuoteen 2019 ja ensi vuosi tulee menemään ison integraation läpiviennissä. Jäämme kuitenkin odottavalle kannalle, johtuen heikosta näkyvyydestä.