Verkkokauppa.com-päivitys - kasvun kallistuminen laskee tuotto-odotusta

Verkkokauppa.comin Q1:n liikevaihto jatkoi vahvaa kasvuaan, mutta se tuli odotuksiamme kalliimmaksi. Yhtiön kasvustrategia on edelleen oikea, mutta lyhyellä tähtäimellä se koettelee sijoittajien hermoja. Emme näe osakkeen kohoavan ennen tuloskasvun konkretisoitumista ja nykyennusteillamme tätä joudutaan odottamaan ensi vuoteen. Laskemmekin tavoitehintamme 4,4 euroon (aik. 5,0 euroa) ja suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta).

Kasvu oli vahvaa, mutta kallista

Q1:n liikevaihto oli jälleen vahvassa 13 % kasvussa 116 MEUR:oon (ennusteemme 118 MEUR). Saavutetun kasvun arvoa nostaa sen tuleminen täysin kuluttajamyynnistä, jolloin asiakaspito on tukkukauppaa selvästi korkeampi. Arvoa puolestaan laskee hieman sen hintavetoisuus, jolloin kuluttajat ovat ainakin osittain liikkuneet halpojen hintojen perässä. Yhtiön myyntikate laski odotetusti 15,0 %:iin vertailukauden poikkeuksellisen korkeilta tasoilta (16,3 %). Kulutaso oli ennusteitamme 0,5 MEUR korkeampi kasvaneiden markkinointipanostuksien ja kallispalkkaisempien asiantuntijoiden (mm. IT&ostajat) määrän noustua. Kasvaneet kulut selittivät liikevoiton jäämistä ennustamastamme 2,9 MEUR:sta 2,3 MEUR:oon. Myös osakekohtainen tulos jäi 0,03 euroon (ennuste 0,04 euroa).

Kasvu on ainoa vaihtoehto, jotta yhtiö pärjää myös tulevaisuudessa

Yhtiön matala kustannusrakenne antaa sille merkittävää liikkumavaraa kasvupanostusten tekoon ja viime vuonna yhtiö onnistui kasvamaan kilpailijoitaan selvästi nopeammin. Powerin lukuja kommentoimme aiemmin täällä. Kilpailijat eivät kuitenkaan anna mitään ilmaiseksi ja myös teleoperaattorit ovat kiristäneet osaltaan kilpailua niiden laitemyynnin kasvun myötä. Liikevoittomarginaalien trendi on laskeva ja arvioimme, että yhtiön kasvaneen koon hyödyt valuvat pitkälti kuluttajille. Tämä kuitenkin parantaa yhtiön asemaa kilpailijoita vastaan ja pidämme tätä strategisesti ainoana oikeana ratkaisuna. Yhtiö ei voi tässä vaiheessa pysähtyä optimoimaan kannattavuuttaan.

Markkinointipanostukset pysyvät korkeina, emmekä enää odota Itä-Helsinkiin myymälää

Laskimme 2019e liikevaihtoennustettamme 1 %:lla 521 MEUR:oon (+9 %) ja liikevoittoennusteemme 13,6 MEUR:oon (aik. 14,9 MEUR) kasvun kallistumisen myötä. Emme myöskään enää odota ennusteissamme 5. kivijalkamyymälän perustamista Itä-Helsinkiin Myllypuron tonttivarauksen rauettua, mikä laski 2020e liikevaihtoennustettamme 5 %:lla 565 MEUR:oon (+8 %). 2020e liikevoittoennusteemme laski 15,4 MEUR:oon (aik. 17,7 MEUR).

Positiiviset kurssiajurit ovat vähissä, kun markkina katsoo tuloskertoimia

Markkina hakee mielestämme valuaatiossa tukea selvästi nyt toteutuneista tulospohjaisista kertoimista, jotka ovat 2018 P/E 18x ja EV/EBIT 11x. Nämä kertoimet ovat pyyhkineet suurimman osan tuloskasvuodotuksista pois osakkeesta, mutta ovat toki edelleen korkeita ilman tuloskasvun realisoitumista. Osakkeen omistajan tuotto lyhyellä aikavälillä rajoittuu ennustamamme osakekohtaisen tuloksen noin 5 % (CAGR) kasvuun 2018-2020e ja tämän lisäksi noin 5 %:n osinkoon. Markkina ei mielestämme ole valmis katsomaan yhtiön pitkän ajan potentiaalia tai erittäin matalia 0,3x EV/S-kertoimia, sillä tuloskasvunäkymän siirtyminen jatkuvasti eteenpäin on laskenut luottamusta. Osakkeen käypä arvostus on mielestämme DCF-laskelmamme osoittaman 4,9 euron tuntumassa, mutta emme näe reittiä arvon purkautumiselle ennen kuin yhtiö kykenee tarjoamaan sijoittajille näyttöä myös tuloskasvusta.