Verkkokauppa.com päivitys - laskimme kasvuennusteitamme

Laskemme Verkkokauppa.comin tavoitehintamme 7,4 euroon (aik. 8,2 euroa) ja toistamme lisää-suosituksemme. Yhtiön vuoden 2018 ohjeistus oli meille selvä pettymys ja laskimme kasvuennusteitamme. H1’18:lla liikevaihdon kasvun hidastuminen johtuu erityisesti matalakatteisen tukkukaupan volyymien selvästä laskusta. Laskeneen osakekurssin myötä osakkeen tuotto-odotus on mielestämme edelleen hyvällä tasolla.

• Verkkokauppa.comin liikevaihto kasvoi Q4:llä 10 % ja liikevoitto jäi vertailukaudesta ollen 5,6 MEUR (Q4’16: 6,6 MEUR). Verkkokauppa.com sai kasvulleen selvää tukea KOTEK-markkinan 6 %:n kasvusta Q4:llä ja myös kilpailutilanne helpotti yhtiön mukaan hieman. Myyntikate toipui Q3:n erittäin alhaiselta 13,1 %:n tasolta yhtiölle normaaliin 16,0 %:iin. Samaan aikaan yhtiön kiinteät kulut kasvoivat 11,4 %:iin liikevaihdosta (ennuste 10,4 %). Osittain kehitystä selittää Raision myymälän avaukseen liittyvät kulut, mutta yhtiö on kasvattanut myös markkinointipanostuksiaan tukeakseen kasvuaan. Myös apurahaan liittyvät varaukset, aiempaa käytetympi asiakaspalvelu ja vuokravaraston käyttö olivat yhtiön mukaan syitä kulujen kasvulle.
• Verkkokauppa.com antoi vuodelle 2018 ohjeistushaarukan. Liikevaihdon oletetaan olevan 460-500 MEUR:n välillä (2017: 432 MEUR) ja vertailukelpoisen käyttökatteen olevan 11-14 MEUR:n välillä (2017: 13 MEUR). Ohjeistus jää yhtiön keskipitkän aikavälin taloudellisista tavoitteista (liikevaihdon kasvu 10-20 % vuodessa, käyttökate 3-5 %). Liikevaihdon osalta kehitystä selittää tukkukaupan merkittävä lasku viime vuodesta ja tämä kohdistuu erityisesti vuoden alkupuoliskolle. Kannattavuuden osalta kehitystä selittävät Raision myymälän lanseeraukseen liittyvät merkittävät kulut hinnanalennuksineen ja markkinointibudjetteineen kohdistuen etenkin Q2:lle. Lisäksi varovainen ohjeistus viittaa siihen, että kireä kilpailu jatkuu myös kuluvana vuonna.
• Verkkokauppa.comin kasvutarinan vaihe huomioiden kannattavuuden jääminen odotuksista ei ole erityisen dramaattista. Liikevaihdon kasvun hidastuminen ja ohjeistuksen keskikohdan indikoima 11 %:n kasvuvauhti ovat kuitenkin selkeitä pettymyksiä ja laskimme tästä syystä ennusteitamme. Keskimääräinen kasvuennusteemme vuosille 2018-2020e on nyt noin 14 % (aik. 17 %). Kasvun ajurina toimivat jatkuva markkinaosuuksien voittaminen kodinelektroniikassa sekä uusien tuoteryhmien kasvava merkitys. Raision myymälä antaa selkeää tukea kasvulle samoin kuin itä-Helsingin uusi myymälä, jonka avaus ajankohtaan liittyy kuitenkin epävarmuutta (arviomme Q4’19). Lähdemme ennusteissamme siitä, että yhtiö preferoi lähivuosina edelleen kasvua kannattavuuden yli ja ennustamme käyttökatemarginaalin olevan 2018e 2,6 % ja sen jälkeen yhtiön tavoitteiden alalaidassa kasvaen asteittain.
• Yhtiö on hyvin positioitunut kaupan alan murrokseen ja näkemyksemme mukaan sillä on mahdollisuus kasvattaa markkinaosuuttaan merkittävästi tulevina vuosina vahvojen kilpailuetujensa (brändi, IT-järjestelmä ja kiinteät kulut) turvin. Voimakkaan kurssilaskun myötä Verkkokauppa.comin arvostus on ennusteiden laskusta huolimatta houkuttelevalla tasolla. Yhtiön preferoidessa kasvua kannattavuuden yli ovat tulospohjaiset kertoimet korkealla (2019 P/E 23x ja EV/EBITDA alle 15x), eivätkä ne tarjoa kunnollista tukea osakkeelle. Volyymipohjainen EV/S-kerroin 0,5x on verrokkiryhmän mediaanin tasolla, mutta se on Verkkokauppa.comille matala, kun huomioidaan verrokkiryhmän suurempi painotus kivijalassa ja hitaampi kasvuvauhti. Odotamme edelleen osakekurssin kulkevan käsikädessä liikevaihdon kasvun kanssa. Liikevaihdon kasvu yhdessä pienen osinkotuoton (2017: 2,8 %) kanssa pitää osakkeen tuotto-odotuksen hyvällä tasolla. Korostamme, että Verkkokauppa.comin case vaatii sijoittajilta kärsivällisyyttä.