Verkkokauppa.com: tuloskasvua tuli kasvun kustannuksella

Nostamme Verkkokauppa.comin tavoitehintamme 3,2 euroon (aik. 3,1 euroa), mutta toistamme vähennä-suosituksen. Yhtiön Q3 oli kaksijakoinen, sillä liikevaihdon kasvu alitti, mutta tulos ylitti selvästi odotuksemme. Teimme ennustemuutoksia, jotka painottavat aiempaa enemmän kannattavuutta kuin kasvua. Mielestämme nykyisessä markkinatilanteessa kasvu on niin kallista, että kasvupanostusten vähentäminen on lievästi parempi ratkaisu, vaikka se laskeekin yhtiön pidemmän ajan kilpailukykyä. Arvostus (2019e P/E 17x) on edelleen koholla suhteessa tuloskasvunäkymään ja osakkeenomistajan toivo lepää pitkälti kilpailutilanteen rauhoittumisessa.

Yhtiön kasvu hidastui 3 %:iin mutta tulos elpyi

Yhtiön Q3:n liikevaihto kasvoi 3,2 % 121 MEUR:oon jääden selvästi ennustamastamme 7,5 %:n kasvusta. Yhtiö kasvoi vain lievästi yli 2,5 %:n kodintekniikan markkinan kasvun (GfK). Yhtiön myyntikate oli sen sijaan yllättävän hyvä 15,7 %, sillä olimme odottaneet sen laskevan selvästi 14,5 %:iin (Q3’18: 14,9 %) kireän kilpailutilanteen painamana. Yhtiö kertoi positiivisen kehityksen johtuneen myyntimixin kehityksestä, parantuneista ostoehdoista sekä paremmasta varastotilanteesta, mutta arvioimme myös hinnoittelulla olleen vaikutusta myyntikatteen kehitykseen. 13,4 MEUR:n kulutaso (ennuste 13,8 MEUR) alitti odotuksemme ja arviomme mukaan markkinointia ei tehty yhtä aggressiivisesti kuin odotimme. Edellisten seikkojen seurauksena liikevoitto nousi 4,3 MEUR:oon (ennuste 3,1 MEUR) ja osakekohtainen tulos nousi 0,07 euroon (ennuste 0,05 euroa).

Kannattavuuden hakeminen kasvun sijaan oli yllättävää ja arviomme mukaan kilpailutilanteen pakottamaa

Nykyisessä markkinatilanteessa yhtiön on vaikea kasvaa markkinoita nopeammin samalla parantaen tulostaan. Q3:lla yhtiö oli yllättäen valinnut tuloksen tekemisen ja kalliiseen taisteluun markkinaosuusksista ei lähdetty mukaan erityisesti isoissa kodintekniikan kategorioissa. Kääntöpuolena yhtiön suunnanmuutoksessa on se, että se alentaa kasvaneen koon mukanaan tuomia hyötyjä lähivuosille (kulujen skaalautuminen ja ostoehtojen parantuminen). Positiivinen skenaario olisi, jos yhtiön aloitteesta markkinan hintavetoisuus hieman helpottaisi.

Laskimme lähivuosien liikevaihdon kasvuennusteitamme, mutta nostimme liikevoittoennusteitamme

Yhtiö laski myös ohjeistushaarukkansa yläpäätä ja odottaa nyt koko vuoden liikevaihdon olevan välillä 500–525 MEUR (aik. 500-550 MEUR) ja liikevoiton välillä 11-15 MEUR (aik. 11-17 MEUR). Päivitetyt 2019 ennusteemme ovat 505 MEUR:n liikevaihto (aik. 513 MEUR) ja 12,6 MEUR:n liikevoitto (aik. 10,9 MEUR). Loppuvuodelle odottamamme markkinan nollakasvu, Black Fridayn merkityksen korostuminen sekä vertailukauden korkeat tukkukauppaerät pitävät odotuksemme loppuvuoden kehityksen suhteen matalina. 2020 ennusteemme ovat nyt 530 MEUR:n (aik. 548 MEUR) liikevaihto sekä 13,5 MEUR:n (aik. 12,8 MEUR) liikevoitto. 2020 osinkoennustetta nostimme taloudellisia tavoitteita vastaavaksi, sillä parantunut tuloskehitys antaa tavoitteelle aiempaa enemmän selkänojaa.

Tulospohjaisissa kertoimissa on edelleen laskuvaraa ilman korkeampaa tuloskasvunäkymää

Nykyiset tulospohjaiset kertoimet (2019e P/E 17x ja EV/EBIT 10x) ovat edelleen koholla suhteessa ennustamamme tuloskasvun kulmakertoimeen (2019-2021e CAGR-% 7 %) siitäkin huolimatta, että yhtiö todisti markkinalle heikompien kvartaalien jälkeen kykenevänsä tekemään halutessaan myös tulosta. Mielestämme markkina katsoo yhtiön kohdalla yhä enemmän tulospohjaisia kertoimia ja kasvuyhtiöstatuksen hiipumisen myötä matala EV/S-kerroin 0,2x jää sivurooliin. Korkea 6 %:n osinkotuotto antaa kurssille tukea, mutta ei mielestämme riittävästi positiivisen suosituksen perustelemiseksi nykyisellä kurssitasolla.