Vincit: Varaa positiivisillekin yllätyksille

Laskettu ohjeistus indikoi heikkoa Q4-tulosta, mutta kustannussäästöjen ja hyvien laskutusasteiden myötä näemme yhä selkeät tulosparannusedellytykset ensi vuodelle suhteessa loppuvuoteen. Tulosennusteemme laskivat noin 20 % lähivuosille. Arvostus on edelleen yhtiön pitkän tähtäimen potentiaaliin nähden erittäin houkutteleva. Lyhyellä tähtäimellä arvostus on kuitenkin kireämpi ottaen huomioon vaikean markkinatilanteen Vincitin ydinalueisiin kuuluvalla räätälöidyn ohjelmistokehityksen markkinalla. Ennustelaskujen ja viime päivityksen jälkeisen kurssinousun ajamana laskemme suosituksemme Lisää-tasolle (aik. Osta) ja tarkistamme tavoitehintamme 4,0 euroon (aik. 4,3 €).

Pöytä puhtaaksi ensi vuoteen mentäessä, uusi ohjeistus indikoi Q4:stä tulevan heikko

Vincit ohjeistaa nyt oikaistun liikevoiton (liikevoitto ennen liikearvopoistoja) olevan 1–2 %, kun aiemmin yhtiö ohjeisti 3–8 %:n tasoa. Tulosvaroituksen taustalla oli myyntisaamisiin kohdistuva 1,3 MEUR:n alaskirjaus, muutosneuvottelujen 0,6 MEUR:n kertaluonteiset kustannukset ja ohjeistuksen ylälaidan laskun taustalla oli myös muita syitä. Kertaluonteisten erien vaikutus liikevoitto-%:iin on noin 2 %-yksikköä. Ilman kertaluonteisia eriä yhtiön uusi ohjeistus olisi vanhan ohjeistuksen alalaidassa, mutta uuden ohjeistuksen perusteella Q4-tulos tulee olemaan selkeästi odotuksiamme heikompi. Uuden ohjeistuksen keskikohta indikoi ~0 %:n kertaluonteisista kustannuksista oikaistua liikevoittoa, kun ennen tulosvaroitusta odotimme 5,2 %:n tasoa. Yhtiö kommentoi USA:n laskutusasteiden olleen jälleen heikommat paremman Q3:n jälkeen sekä Q4:lle kohdistuneen useita yksittäisiä kannattavuutta painaneita tekijöitä.

Kustannussäästöt tukevat kannattavuutta 2024, mutta kysynnän kehityksen ennustaminen on vaikeaa

Merkittävässä roolissa Vincitissä oleva yksityisen sektorin räätälöidyn ohjelmistokehityksen markkinatilanne on pysynyt hyvin vaikeana loppuvuonna, eikä selkeää helpotusta ole vielä näkyvissä ainakaan H1:llä. Vincit odottaa muutosneuvottelujen ja muiden säästötoimien tuovan 3,4 MEUR:n kustannussäästöt vuodelle 2024. Yhtiön henkilöstömäärä laskee muutosneuvottelujen myötä 47 henkilöllä, josta noin puolet on ei-laskuttavia rooleja. Maailmantaloudesta on saatu rohkaiseviakin signaaleja, mutta Suomen ja Euroopan talousennusteet ovat edelleen synkkiä. Mikäli maailmantalous lähtee jälleen vetämään vahvemmin, heijastuisi se aikanaan myös selkeämmin Vincitin asiakaskenttään. Järjestelmien modernisoinnista johtuva SAP-liitännäisten projektien hyvä kysyntä on ymmärryksemme mukaan jatkunut, mikä tukee yhtiötä. Yhtiön ennustaminen nykytilanteessa on kuitenkin erittäin vaikeaa lyhyellä aikavälillä. Oikaistun liikevoiton ennusteemme laskivat 20 % vuosille 2024–2025 ja liikevaihtoennusteemme 5 %. Ennustamme yhtiön liikevaihdon laskevan orgaanisesti ensi vuonna -3 % (erit. Q1’23 vahva vertailukausi), ja kääntyvän keskimäärin 7 % kasvuun vuosina 2025–2026. Oikaistun EBITA-%:n arvioimme nousevan ensi vuonna 5,5 %:iin ja asteittain 8,5 %:iin vuonna 2026. Suhteessa yhtiön potentiaaliin (tavoite >10 %) kannattavuusennusteemme ovat melko varovaisia, mutta aiemman korkean heilunnan vuoksi mielestämme perusteltuja.

Arvostus edelleen pitkällä tähtäimellä erittäin houkutteleva, mutta lyhyellä tähtäimellä kireämpi

Vahvan taseen myötä suosimme EV-pohjaisia kertoimia. Oikaistut EV/EBITA-kertoimet vuosille 2023–24 ovat 12x–8x ja noin 1-23 % alle suomalaisten verrokkien. P/E-kertoimet vuosille 2023–2024 ovat 18x ja 13x tai 32–14 % yli suomalaisten verrokkien. Näkemyksemme mukaan yhtiön tulisi normaalissa markkinatilanteessa pystyä noin 10 %:n EBITA-tasoihin kestävästi (2024e 5,5 %), mikä kuvastaa osakkeen potentiaalia keskipitkällä aikavälillä. DCF-malli (6,0e) ja hyvin matala EV/liikevaihto-kerroin 0,44x vaikeana vuonna kertovat yhtiön potentiaalista haasteiden ratkottua. Arvostuskuvaa tukee lähivuosina 3,6 %–6,4 %:n osinkotuotto-%.