VMP -seurannan aloitus - yritysostovetoista kasvua

Aloitamme henkilöstöpalveluyritys VMP:n seurannan vähennä-suosituksella ja tavoitehinnalla 3,80 euroa. VMP on kasvanut ripeästi viime vuosina sekä markkinoiden voimakkaan orgaanisen kasvun tukemana että myös yritysostojen kautta. Osakkeen arvostus on painunut maltilliseksi, mikä heijastelee tuloskasvuun ja markkinoiden kehitykseen liittyvää lyhyen tähtäimen epävarmuutta. Kuluvan vuoden ohjeistuksen saavuttamiseen liittyvä epävarmuus pitää meidät varovaisina lyhyellä tähtäimellä, vaikka näemme arvostuksessa nousuvaraa ensi vuoteen katsottaessa. VMP:n seurannan aloitus raportti on luettavissa sivuillamme inderes.fi:ssä.

• VMP on laajan palveluvalikoiman henkilöstöpalveluyhtiö, joka tarjoaa henkilöstövuokraus-, rekrytoinnin ja organisaation kehittämisen sekä itsensä työllistämisen palveluita. Yhtiö toimii henkilöstövuokrauksessa sekä omien toimipisteiden kautta, että franchise-mallilla. Yhtiön päämarkkina on Suomen henkilöstöpalvelumarkkina, minkä lisäksi yhtiöllä on pienimuotoista toimintaa Ruotsissa ja rekrytointipiste Romaniassa. VMP:n maantieteellinen peitto Suomessa on laaja ja yhtiön asiakaskunta on hyvin hajautunut. Tämä laskee yhtiön riskiprofiilia ja tasaa suhdanteen vaikutuksia toimialalla, joka on altis suhdannevaihteluille.
• VMP:n relevantin markkinan kasvua ajaa lyhyellä tähtäimellä etenkin BKT:n kehitys ja pitkällä aikavälillä rakenteelliset muutokset. Talouden kehitys heijastuu tyypillisesti vivulla henkilöstöpalveluiden markkinaan, joka on kasvanut 2010-luvulla noin 11 % vuositasolla (CAGR-%). Markkina on myös erittäin fragmentoitunut, minkä ansiosta VMP:llä on hyvä epäorgaaninen kasvumahdollisuus. Yritysostovetoinen kasvu on myös keskiössä yhtiön strategiassa, jonka keskeinen tavoite on markkinoiden kasvua nopeampi kasvu. Pidämme yritysostovetoista kasvua tässä markkinan elinkaaren vaiheessa selvien omistaja-arvoa luovien edellytyksien vuoksi oikeana strategiana. Historiallisesti yhtiö on toteuttanut yrityskauppoja matalilla arvostuskertoimilla, mikä yhdessä vahvan järjestelyosaamisen kanssa kasvattaa luottamustamme lähivuosien suhteen. Yhtiöllä on myös taseensa puolesta liikkumavaraa potentiaalisia järjestelyitä silmällä pitäen. Arviomme mukaan kasvun painopiste siirtyy lähivuosina epäorgaaniseen kasvuun markkinakasvun laskiessa selvästi viime vuosina nähdyltä 10-15 %:n tasolta. Emme kuitenkaan mallinna yritysostoja, joten ennusteissamme (2018e-2019e) liikevaihdon ja käyttökatteen kasvu nojaa jo toteutettujen yritysostojen tuomaan kasvuun.
• VMP:n ennusteidemme mukaiset EV/EBITDA-kertoimet vuosille 2018 ja 2019 ovat 7x ja 6x, kun taas volyymipohjaiset EV/Liikevaihto-kertoimet ovat 0,5x. Liikearvon poistoilla oikaistu vuoden 2019 P/E-kerroin taas on 7x. Kertoimet ovat mielestämme lyhyellä tähtäimellä neutraalit, kun huomioidaan kuluvan vuoden tulostasoon liittyvä epävarmuus. Sen sijaan näemme ensi vuoden kertoimissa selvää nousuvaraa, jos odottamamme tulosparannus realisoituu. Suhteellinen arvostus tukee näkemystämme siitä, että lyhyellä tähtäimellä arvostus on neutraali, mutta vuoden 2019 kertoimissa on nousuvaraa.