Wärtsilä: enemmän uhkia kuin mahdollisuuksia

Syyskuisen tulosvaroituksen jälkeen Wärtsilän Q3-raportti oli iso pettymys heikon tilausvirran sekä Energyssä alennettujen 12 kk:n näkymien vuoksi. Kaikkiaan toimintaympäristössä on nyt selvästi enemmän uhkia kuin mahdollisuuksia, mikä on saanut meidät leikkaammaan selvästi vuosien 2020-2021 ennusteitamme. Osakkeen hinnoittelu on kohtuullinen, mutta kohollaan oleva riskiprofiili sekä todennäköisesti negatiivispainotteisena jatkuva uutisvirta estävät merkittävämmän kurssinousun. Toistamme osakkeen vähennä-suosituksen ja alennamme tavoitehinnan 9,00 (10,50) euroon.

Q3:n heikot tilaukset pelästyttivät

Wärtsilän Q3-tilauskertymä (-29 % v/v) jäi reippaasti odotuksista. Syynä olivat laitetilaukset molemmisssa pääliiketoiminnoissa, joissa laskuvauhti hakee vertaistaan. Marinessa osa pudotuksesta selittyy rikkipesureiden markkinan romahtamisella, mutta Energyn laitetilauksissa näkyi asiakkaiden epätietoisuus ja pitkäkestoinen pohdinta järkevimmästä tuotantomuodosta. Wärtsilän palvelutilausten kasvu (+6 % v/v) oli melko laiha lohtu. Konsernin liikevaihto laski 16 %lla ja jäi sekin selvästi odotuksista. Liikevaihdon kehitys ei kuitenkaan ole erityinen huolenaihe, sillä kuluvana vuonna toimitukset ja laskutus ovat tavanomaistakin enemmän Q4-painotteisia ja tästä syystä myös Q3-liiketulos jäi odotuksista. Jos sekä projektikustannusylitykset (yht. -65 MEUR) että uudelleen-järjestelykustannukset (-28 MEUR) eliminoitaisiin, olisi Wärtsilän Q3-liikevoittomarginaali ollut siedettävä 9,3 %. Tämän luvun esittäminen oikaistuna liikevoittomarginaalina olisi kuitenkin jo asioiden kaunistelua.

2020-2021:n ennusteita reippaasti alas epävarmuuden kasvaessa

Wärtsilä uusi ohjeistuksensa 2019:n oikaistun liiketuloksen asettumisesta 100 MEUR vuoden 2018 tason (577 MEUR) alle. Huolenaiheenamme on kuitenkin Wärtsilän vuosien 2020-2021 volyymi- ja kannattavuuskehitys seuraavista syistä: 1) Marinen asiakkaiden (telakat) asiakkaat eli varustamot hidastelevat päätöksissään ja etenkin tämä koskee rikkipesureiden hankintaa sekä Wärtsilälle tärkeitä risteilyaluksia. 2) Energyssä kehittyneiden markkinoiden asiakkaiden päätöksentekoa hidastaa pähkäily varavoimateknologiasta eli siitä missä määrin akuilla voidaan korvata Wärtsilän moottoreiden asemaa varavoimanlähteenä. Kehittyvillä markkinoilla päätöksentekoa hidastaa rahoituksen saatavuus ja poliittinen epävarmuus. 3) Marginaalit ovat paineessa hidastuvassa markkinassa, sillä kilpailu etenkin kaasuturbiininvalmistajien taholta on aggressiivista ja samalla alihankintaketjun kustannukset ovat edelleen nousussa. Näistä syistä olemme leikanneet odotuksiamme vuosien 2020-2021 tilauksiksi ja liikevaihdoksi Marinessa 1-5 %:lla ja Energyssä 14-15 %:lla. Ennusteemme samojen vuosien marginaaleiksi ovat nyt Marinessa 0,8-0,9 %-yksikköä ja Energyssä 1,3-1,8 %-yksikköä aiempaa alempana. Konsernitasolla ennusteemme 2020-2021:n liikevaihdon kasvuksi (CAGR) on nyt 2 % (aik. 6 %) ja oikaistuksi liikevoittomarginaaliksi 9,8-11,2 % (aik. 10,7-12,4 %).

Osakkeen arvostus kohtuullinen

Uusilla ennusteillamme Wärtsilän osakkeen vuoden 2020 P/E (17x) ja EV/EBIT (12x) ovat verrokkien tasalla. Kassavirtamallimme indikoi osakkeen arvoksi reilut 17 euroa ja nousuvaraksi yli 85 %. Nykytilanteessa ja riskiprofiilin ollessa koholla ei DCF-mallin tuloksia tule tulkita kirjaimellisesti. Kokonaistuottomallimme antaa Wärtsilän osakkeen vuosien 2020-2021 tuotoksi 8 % p.a, mikä on hyvää luokkaa.