WithSecure: Arvostus painunut matalaksi

Toistamme WithSecuren 1,9 euron tavoitehinnan, mutta kurssilaskun myötä nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). WithSecuren näkymien perusteella yhtiön arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden kasvu jatkuu tänä vuonna vauhdikkaana ja samalla yhtiö on kustannussäästöjen kautta kääntämässä kannattavuutensa loppuvuodesta positiiviseksi. Näihin peilaten osakkeen arvostus (2023e EV/S 1,3x) näyttää mielestämme hyvin maltilliselta keskipitkällä aikavälillä selkeää skaalautuvaa kasvupotentiaalia omaavalle ohjelmistoyhtiölle.

WithSecure profiloituu yritystietoturvan kasvuyhtiöksi

WithSecure toimii suurilla ja voimakkaasti kasvavilla yritystietoturvan markkinoilla, missä nykyinen geopoliittinen tilanne on entisestään kiihdyttänyt yritysten tarvetta varautua kyberuhkien varalta. Yhtiön kanssa kasvavista markkinoista on kilpailemassa lukuisia kilpailijoita ja toimiala on edelleen melko fragmentoitunut. WithSecure profiloituu kilpailukentässä merkittäväksi eurooppalaiseksi vaihtoehdoksi amerikkalaispainotteista pääkilpailijajoukkoa vastaan. Vahvasti kilpailuilla markkinoilla kasvu ei tule ilmaiseksi ja pidämmekin kireää kilpailutilannetta yhtenä keskeisimmistä riskeistä. Arviomme mukaan WithSecuren tuotteet ovat teknologisesti kilpailukykyisiä ja kasvu on nähdäksemme erityisesti kiinni myynnin onnistumisesta. Yhtiö panostaakin voimakkaasti kumppanikanavansa kehittämiseen, jonka kautta myyntiin saadaan skaalautuvuutta. Yhtiön laaja asiakaskunta tarjoaa myös selkeitä lisä- ja ristiinmyyntimahdollisuuksia.

Tänä vuonna kasvu jatkuu hyvällä vauhdilla ja kannattavuus alkaa oikenemaan kustannussäästöjen kautta

Näkymissään WithSecure odottaa pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 28-34 % ja koko konsernin liikevaihdon kasvavan 12-20 %. Oikaistun käyttökatteen yhtiö ennakoi paranevan (2022: -23,2 MEUR) ja Q4’23:llä yhtiö odottaa oikaistun käyttökatteen olevan jo positiivinen. Olemme ennusteellamme kokonaiskasvun osalta ohjeistushaarukan alalaidalla ja ennustamme käyttökatteen kääntyvän lievästi plussalle Q4:llä. Isossa kuvassa WithSecure investoi edelleen pilvipohjaisen tuoteportfolionsa kasvuun sekä uudistetun brändin rakentamiseen, mikä lyhyellä tähtäimellä jarruttaa kannattavuuden kehitystä. Skaalautuvan ja korkeiden bruttokatteiden (>85 %) ohjelmistoliiketoiminnan ansiosta polku hyvään kannattavuuteen on kuitenkin keskipitkällä aikavälillä hyvin realistinen kasvun jatkuessa. Lisäksi helmikuussa käynnistettyjen muutosneuvottelujen ja muiden säästötoimien avulla yhtiö tavoittelee yhteensä 14 MEUR:n vuotuisia säästöjä, jotka toteutuvat vaiheittain Q2’23:sta alkaen.

Arvostus painunut kurssilaskun myötä matalaksi

Ennallaan olevilla ennusteillamme WithSecuren vuosien 2023-2024 EV/Liikevaihto-kertoimet (1,3x-1,2x) näyttävät hyvin matalilta yhtiön keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaaliin peilattuna. Myös pelkästään vuoden 2022 lopun pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan liikevaihtoon (80,2 MEUR) suhteutettu EV/ARR-kerroin (2,5x) näyttää huokealta. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa vuoden 2023 ennusteisiin tuoteliiketoiminnalle 2,5x EV/S-kerrointa ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 2,1 euron osakekohtaiseen arvoon 1,7-2,7 euron arvohaarukalla.