WithSecure laaja raportti: Yritystietoturvan kasvuyhtiön arvostus on huokea

Yritystietoturvan kasvuyhtiöksi profiloituva WithSecure investoi lähivuosina voimakkaasti pilvipohjaisen tuoteportfolionsa kasvuun. Lyhyellä aikavälillä tämä rasittaa yhtiön kannattavuutta, mutta strategian onnistuessa polku merkittävään kannattavuusparannukseen ja omistaja-arvon luontiin on selkeä. Ensimmäisiä merkkejä asteittain paranevista luvuista nähtiin jo Q3:lla, mutta isossa kuvassa tulosta tehdään kunnolla vasta pidemmällä aikavälillä. Voimakkaan kurssilaskun jälkeen WithSecuren osakkeen nykyinen arvostus ei mielestämme anna olennaista painoarvoa yhtiössä piilevälle skaalautuvalle kasvupotentiaalille. Nostammekin suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää) ja toistamme 2,0 euron tavoitehinnan. WithSecuresta julkaistu laaja analyysiraportti on vapaasti luettavissa täältä.

Strategia tähtää voimakkaaseen kasvuun

WithSecure hakee vahvaa kasvua erityisesti pilvipohjaisten tuotteiden sekä havainnointi- ja reagointiratkaisujen (MDR) avulla. Yhtiön tavoitteena on kaksinkertaistaa vertailukelpoinen liikevaihto vuoden 2025 loppuun mennessä (2021: 122,8 MEUR). Tämä vaatisi keskimäärin noin 19 %:n vuotuista kasvua 2022-2025 aikana, mitä pidämme hyvin optimistisena tavoitteena ja ennusteemme ovat selvästi tätä varovaisempia. Arviomme mukaan kilpailukykyisten tuotteiden ansiosta WithSecuren kasvu on nähdäksemme erityisesti kiinni myynnin onnistumisesta. Yhtiö panostaakin voimakkaasti kumppanikanavansa kehittämiseen, jonka kautta myyntiin saadaan skaalautuvuutta. Uusasiakashankinnan lisäksi WithSecure näkee edelleen selvää potentiaalia kasvaa nykyisten asiakkuuksien sisällä. Lähivuosina voimakkaan kasvun tavoittelu rasittaa WithSecuren kannattavuutta, mutta skaalautuvan ja korkeiden bruttomarginaalien ohjelmistoliiketoiminnan ansiosta polku hyvään kannattavuuteen on realistinen. Keväällä tehdyn 77 MEUR:n suunnatun annin myötä WithSecuren tase on erittäin vahva ja mahdollistaa tarvittavat kasvuinvestoinnit.

WithSecuren markkinat ovat suuret ja vahvasti kasvavat, mutta kilpailu on erittäin kireää

WithSecure toimii voimakkaasti kasvavilla yritystietoturvan markkinoilla, missä nykyinen geopoliittinen tilanne on entisestään kiihdyttänyt yritysten tarvetta varautua kyberuhkien varalta. Pelkästään yhtiön Elements-tuoteportfoliolle relevantti markkina oli vuonna 2021 noin 16 miljardia dollaria ja sen odotetaan kasvavan noin 20 %:n vauhtia. MDR-ratkaisujen markkinat (1,2 mrd. dollaria) kasvavat puolestaan noin 17 %:n vuosivauhtia. WithSecuren kanssa kasvavista markkinoista on kilpailemassa lukuisia kilpailijoita ja toimiala on edelleen melko fragmentoitunut. WithSecure profiloituu kilpailukentässä merkittäväksi eurooppalaiseksi vaihtoehdoksi amerikkalaispainotteista pääkilpailijajoukkoa vastaan. Vahvasti kilpailuilla markkinoilla kasvu ei tule ilmaiseksi ja pidämmekin kireää kilpailutilannetta yhtenä keskeisimmistä riskeistä.

Arvostus ei anna olennaista painoarvoa skaalautuvalle kasvupotentiaalille

Ennusteillamme WithSecuren vuosien 2022-2023 EV/Liikevaihto-kertoimet (1,5x-1,3x) näyttävät hyvin matalilta yhtiön keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaaliin peilattuna. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa tuoteliiketoiminnalle 3,0x EV/S-kerrointa ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 2,2 euron osakekohtaiseen arvoon 1,7-2,8 euron arvohaarukalla. Tällä hetkellä markkinasentimentti tappiollisten kasvuyhtiöiden kohdalla ei ole erityisen suosiollinen, mikä osaltaan rajoittaa pelkän liikevaihtokertoimen antamaa tukea arvostukselle. Hieman pidemmälle katsottuna näemme tuotto/riski-suhteen nykyarvostuksella kuitenkin houkuttelevana.