WithSecure: Vauhti paranee asteittain tulevina neljänneksinä

WithSecuren Q2-raportti oli kokonaisuutena melko odotusten mukainen, kun strategian keskiössä olevien pilvipohjaisten tuotteiden vahva kasvu paikkasi konsultoinnin heikkoa neljännestä. Osakkeen kurssireaktio (-21 %) tulokseen oli kuitenkin rajusti negatiivinen, mikä osaltaan kertoo nykyisestä heikosta markkinatunnelmasta tappiollisten kasvuyhtiöiden kohdalla, ja pääosin liikevaihtokertoimeen nojaavan arvonmäärityksen haastavuudesta. Kurssilaskun myötä osakkeeseen ladatut kasvuodotukset eivät kuitenkaan mielestämme ole enää kovin vaativia, jonka myötä tuotto/riski-suhde taipuu varovaisen houkuttelevaksi. Nostamme WithSecuren suosituksen lisää-tasolle (aik. vähennä) ja tarkistamme tavoitehintaa 2,2 euroon (aik. 2,6 EUR).

Pilvipohjaisissa tuotteissa vauhdikasta kasvua, konsultoinnissa pehmeä neljännes

WithSecuren Q2-liikevaihto kasvoi 2 % 32,5 MEUR:oon ja jäi hieman alle 33,2 MEUR:n ennusteemme. Yhtiön arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihto (Q2’22: 16,8 MEUR) oli odotuksiamme vahvemmassa 32 %:n kasvussa, kun taas konsultoinnin heikko neljännes (Q2’22: 8,9 MEUR, -24 %) jarrutti kokonaiskasvua. Tuoteliikevaihdon kasvua tukee WithSecuren strategian mukaisesti uusien asiakkaiden lisäksi asiakaskohtaisen liikevaihdon kasvu, kun asiakkaat laajentavat päätelaitteiden suojaustaan muilla Elements-alustan tuotteilla (esim. EDR). Pilvipohjaiset tuotteet vastasivat Q2:lla 52 % WithSecuren liikevaihdosta ja niiden painoarvon noustessa neljännes neljännekseltä, alkaa se myös heijastua asteittain vahvemmin yhtiön kokonaiskasvuun.

Konsultoinnin heikkous painoi bruttomarginaalia

WithSecuren kannattavuus oli odotetusti reilusti pakkasen puolella ja Q2:n oikaistu käyttökate oli -9,7 MEUR. WithSecure investoi tällä hetkellä voimakkaasti pilvipohjaisen tuoteportfolionsa kasvuun sekä uudistetun brändin rakentamiseen kannattavuuden kustannuksella. Skaalautuvan ohjelmistoliiketoiminnan ansiosta polku hyvään kannattavuuteen on kuitenkin keskipitkällä aikavälillä hyvin realistinen kasvun jatkuessa. Tähän liittyen Q2:lla kysymysmerkkejä herätti vertailukaudesta 4 %-yksikköä heikentynyt bruttomarginaali (Q2’22: 64 %) korkeakatteisen ohjelmistoliiketoiminnan kasvusta huolimatta. Tämä selittyy kuitenkin pitkälti konsultoinnin pehmeällä neljänneksellä ja tuoteliiketoiminnan skaalautuva kasvupotentiaali on näin ollen ennallaan. WithSecure toisti odotetusti näkymänsä ja teimme raportin pohjalta vain lieviä ennustetarkistuksia alaspäin.

Arvostus ei ole turhan vaativa rajun kurssilaskun jälkeen

WithSecuren kehitysvaiheesta johtuen tulospohjaisista kertoimista ei saada lähivuosina tukea osakkeen arvostukselle. Siten keskeisin yksittäinen arvostuskerroin on EV/Liikevaihto, joka ei nykyisellään (2022e 1,8x) näytä erityisen vaativalta WithSecuren keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaalin peilattuna. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa tuoteliiketoiminnalle 3,5x EV/S-kerrointa ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 2,5 euron osakekohtaiseen arvoon 1,9-3,1 euron arvohaarukalla. Nykyisessä tappiollisten kasvuyhtiöiden heikentyneessä markkinasentimentissä liikevaihtokertoimen antama tuki arvostukselle on kuitenkin pienentynyt, mistä osaltaan myös tulospäivän rajukurssireaktio kertoo. Tämä voi lyhyellä aikavälillä rajoittaa WithSecuren kertoimien nousuvaraa, mutta hieman pidemmälle katsottuna arvostus ei näytä nykyisellään pahalta.

Lue yhtiöstä julkaistu yhtiöraportti täältä (premium-tilaajille)