Wulff Q1: Hyvää odotuksien mukaista kehitystä

Toistamme Wulffin tavoitehinnan (2,80 euroa) ja vähennä-suosituksemme Q1-raportin jälkeen. Alkuvuosi meni Wulffilla lähes odotuksiemme mukaisesti eikä ennusteisiimme tullut merkittäviä muutoksia. Työpaikkatuotteiden markkina on taloustilanteen vuoksi haastava, mutta alkuvuonna käynnistetty Wulff Works on edennyt raportin mukaan hyvin, mikä luo muiden palveluiden kanssa liikevaihdon nousulle tänä vuonna hyvät mahdollisuudet. Liikevaihdon kasvu, Staples-kaupan synergiaedut, tuotemixin parantuminen sekä lopulta piristyvä työpaikkatuotemarkkina luovat pohjaa lähivuosien tulosparannukselle. Tuloskasvussa on kuitenkin myös riskinsä ja nykyhinnalla tuotto-odotus ei kannusta meitä lisäostoihin.

Liikevaihto ja tulos odotuksiemme mukaiset

Yhtiön liikevaihto laski Q1:llä 7,8 %:lla 23,3 MEUR:oon ollen hieman yli ennusteemme (22,8 MEUR). Liikevaihdon lasku maltillistui odotetusti viime vuoden lopusta mm. yritysoston ja Wulff Worksin henkilöstövuokrauksen käynnistyttyä Q1:llä. Oikaistu liikevoitto laski Q1:llä 0,6 MEUR:oon (Q1’23: 0,9 MEUR) ja raportoitu 0,4 MEUR:oon, kun odotimme 0,5 MEUR:n liiketulosta. Oikaistu EBIT-marginaali laski 2,4 %:iin (Q4’22: 4,4 %), kun odotimme sen laskevan 2,3 %:iin. Alhaisempi työpaikkatuotteiden volyymi ja heikompi tuotemix heikensivät kannattavuutta sekä myyntikatetta. Lisäksi Wulff Worksin käynnistämisen kustannukset vaikuttivat kannattavuuteen heikentävästi.

Ei merkittäviä muutoksia ennusteisiimme

Wulff ei tehnyt muutoksia ohjeistukseensa ja odottaa vuoden 2024 liikevaihdon kasvavan (2023: 93,8 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton olevan hyvällä tasolla (2023: 3,5 MEUR). Raportin perusteella ennusteemme jäivät myös pääosin ennalleen. Ennustamaamme liikevaihdon kasvuun (2024e: 102 MEUR, +9 % v/v) eväitä antaa etenkin Wulff Worksin kasvu (24e: noin 15 MEUR), mutta myös yhtiön solmima 4-5 MEUR:n koulutarvikekauppa. Odotamme kannattavuuden (2024e: oik. EBIT: 3,3 MEUR, EBIT-%: 3,2 %) kuitenkin pysyvän matalana haastavan markkinan sekä Wulff Worksin vielä alhaisen kannattavuuden vuoksi. Työpaikkatuotemarkkinan odotamme piristyvän vuonna 2025, mikä tukee kasvua (25e: +7 %) yhdessä palveluiden kasvun kanssa. Suhteellisen kannattavuuden odotamme jälleen nousevan vuonna 2025 (EBIT-%: 3,7 %) Wulff Worksin skaalautumisen, piristyvän työpaikkatuotemyynnin sekä parantuvien myyntikatteiden myötä. Myös Wulffin kustannussäästöjen ja synergioiden (Staples) toteutuminen ovat oleellinen osa tuloksen nousua kohti entisiä tasoja. Markkinatilanteessa ja strategiassa on vielä riskinsä, mutta markkinan odotuksia nopeampi palautuminen tai Wulff Worksin nopeampi liiketoiminnan kasvu kohti potentiaaliaan luovat mahdollisuuksia myös positiivisiin yllätyksiin.

Tuotto-odotus maltillistunut

Wulffin tuotto-odotus on osakekurssin nousun myötä mielestämme maltillistunut. Kun tarkastelemme vuosien 2024-2025 arvostusta (24-25e ka.: EV/EBIT: 9x, P/E: 10x), on osake mielestämme neutraalisti hinnoiteltu. Hyväksyttävän haarukkaamme alarajaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x) osakkeessa ei olisi nousuvaraa. Lähivuosien osinkotuotto-% (5 %) tukee hieman tuotto-odotusta, mutta kuluvan vuoden osingosta yli puolet on jo irronnut. Hajanaiseen verrokkiryhmään nähden nousuvara on kaventunut, vaikka osaketta vielä alennuksella hinnoitellaankin (noin 15 %). DCF-laskelman arvo (3,2 €) on osakekurssia korkeammalla ja tukisi korkeampaakin tavoitehintaa. Markkinan epävarmuus ja Wulff Worksin kasvun riskit huomioiden tuotto-odotus ei ole mielestämme riittävä tällä hetkellä lisäostoille.