Wulff Q1 - tuloskasvunäkymät ennallaan kausiluonteisesti heikomman kvartaalin jälkeen

Toistamme Wulffin lisää-suosituksen, mutta nostamme tavoitehintamme 1,75 euroon (aik. 1,70 euroa). Wulffin perjantaina julkistama odotuksia hieman heikompi Q1-tulos ei muuttanut ennusteitamme merkittävästi ja tuloskäänteen potentiaali antaa vielä perusteet positiiviselle suositukselle. Maltillista parannusta vaativa hyvä tuloskasvunäkymä yhdessä maltillisen arvostuksen kanssa antaa osakkeelle mielestämme houkuttelevan tuotto/riski-suhteen ja hyvän syyn pysytellä osakkeen kyydissä.

Kausiluonteisesti heikompi kvartaali, messuliiketoiminnan heikko suoritus, yritysoston aiheuttamien kulujen nousu ja IFRS 16 -muutokset aiheuttivat liikevaihdon ja kannattavuuden jäämisen ennusteistamme. Odotuksia parempi myyntikatteen nousu ja muiden kulujen pienentyminen aiheuttivat kuitenkin pieniä nousupaineita loppuvuoden ja lähivuosien ennusteillemme. Wulffin Q1-liikevaihto laski vertailukaudesta 3,4 % noin 13,8 MEUR:oon, kun olimme odottaneet noin 15,5 MEUR:n ja 8 %:n kasvua vertailukauteen nähden (Q1’18: 14,3 MEUR). Liikevaihdon laskun syynä oli pääosin vertailukautta heikompi messumyynti, kun olimme odottaneet tuloksen siellä parantuneen vertailukaudesta. Kannattavuus oli liikevaihdon ohella myös pettymys, vaikka yhtiön tulos painottuukin selvästi loppuvuoteen. Liikevoittoon ja kannattavuuteen laskevasti vaikuttivat etenkin Mavecom-yrityskaupan myötä nousseet henkilöstökulut ja selkeästi heikompi messuliiketoiminnan suoritus. Liikevoittomarginaali laski 1,4 %:iin viime vuoden 1,8 %:sta meidän odottaessa 2,5 %:n marginaalia. Positiivista oli kuitenkin, että myyntikate-% nousi 35,7 %:iin viime vuoden 34,7 %:sta myyntimixin parantuessa selvästi parempikatteisiin tuotteisiin. Kokonaisuudessaan raportti oli alkuun selkeä pettymys, mutta ottaen huomioon messuliiketoiminnan isot kvartaalivaihtelut ja alla olevan myyntikatteen parantumisen, jäi raportista kuitenkin selvästi parempi maku.

Heikomman Q1-raportin jälkeen laskimme aavistuksen vuoden 2018 ennusteitamme, mutta laskeneet kulut ja parantunut myyntikate nostivat seuraavien vuosien ennusteitamme hieman. Isoimmat vaikutukset olivat kuitenkin IFRS 16 -muutoksella, joka nosti muun muassa käyttökate-ennusteitamme selvästi. Ennustamme nyt yhtiön liikevaihdon vuonna 2019 olevan 57,2 MEUR (aik. 58,9) ja liikevoiton olevan 1,8 MEUR (aik. 1,9 MEUR). Liikevoittomarginaalin odotamme paranevan nyt 3,1 %:iin (aik. 3,3 %) viime vuoden 2,7 %:sta. Yhtiö piti ohjeistuksensa ennallaan, ja siinä odotetaan vertailukelpoisen liikevoiton kasvavan vuodesta 2018 (2018: 1,5 MEUR).

Muuttuneilla ennusteillamme Wulffin osakkeen lähivuosien arvostustaso (2019-2020E: P/E 9-7x ja EV/EBITDA 5-4x) on maltillinen, vaikka tuloskäänteen kestävyyteen liittyykin vielä riskejä. Kokonaiskuvassa yhtiölle ennustamamme hyvän tuloskasvun (CAGR 18-20e: +19 %) varjolla maltillinen absoluuttinen arvostus, selkeä suhteellinen verrokkidiskontto sekä noin 7 %:n osinkotuotto tarjoavat mielestämme hyvinkin houkuttelevan tuotto/riski-suhteen, mikä puoltaa positiivisen näkemyksemme säilyttämistä osakkeessa.