Nostamme Wulffin tavoitehinnan 2,60 euroon (aik. 2,05 euroa) ja käännymme lisää-puolelle (aik. vähennä) yhtiön Q4-tuloksen jälkeen. Wulffin Q4-tulos oli selvästi odotuksiamme parempi. Kannattavuus on pitänyt pintansa haastavassa markkinassa, mikä nosti lähivuosien ennusteitamme 10-20 %. Tuloskasvua emme vuonna 2024 odota, mutta henkilöstöpalvelujen kasvu, Staples-kaupan synergiaedut, tuotemixin parantuminen sekä lopulta piristyvä työpaikkatuotemarkkina luovat pohjaa lähivuosien tulosparannukselle. Taloudellinen tilanne ja markkinan epävarmuus lyhyellä aikavälillä luovat riskejä, mutta lähivuosien arvostus nousseisiin ennusteisiimme nähden on kääntynyt houkuttelevammaksi ja vahva osinkotuotto (6,5 %) tukee tuotto-odotusta jo hyvin.

Tulos ja rahavirta kehittyivät Q4:llä hyvin

Yhtiön liikevaihto laski Q4:lla 17 %:lla 22,9 MEUR:oon heikomman markkinakehityksen vuoksi. Poukkoilevasti vuoden aikana käyttäytynyt kannattavuus oli kuitenkin selkeä positiivinen yllätys tällä kertaa. Oikaistu liikevoitto säilyi vertailukauden tasolla 1,2 MEUR:ssa (0,6 MEUR ennuste) ja marginaali jopa nousi 5,2 %:iin (Q4’22: 4,4 %). Wulff sai Q4:llä parannettua myyntikatettaan (Q4: 32,4 % vs. 30,8 % v/v) paremman tuotemixin myötä (hoiva- ja terveysala, kiinteistötuotteet). Parempi tulos johti myös osinkoyllätykseen (0,15 euroa vs. 0,10 euron ennuste). Liiketoiminnan rahavirran parantuminen oli myös positiivista (23: 4,6 MEUR vs. 22: 4,0 MEUR), mutta investointien ja rahoituksen jälkeen lopulta kassavarat laskivat 0,15 MEUR:on (Q4’22: 1,03 MEUR), mikä nostaa mielestämme maksuvalmiusriskiä. Yhtiöllä on kuitenkin noin 4,5 MEUR:n edestä limiittejä käyttämättä ja rahavirtaa tulisi kotiutua jo Q2-Q3:n aikana yhtiön solmiman koulukaupan kausiluonteisuuden myötä.

Kannattavuusyllätys johti ennustenostoihin kuluvalle vuodelle

Wulff odottaa vuoden 2024 liikevaihdon kasvavan (2023: 93,8 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton olevan hyvällä tasolla (2023: 3,5 MEUR). Hyvä-taso voi tarkoittaa arviomme mukaan joko hieman kasvavaa tai laskevaa tulosta. Odotamme Wulffin kuitenkin kärsivän haastavasta markkinasta sekä Wulff Worksin etupainotteisista kustannuksista vuoden 2024 ajan (24e: oik. EBIT: 3,0 MEUR, 3,0 %). Liikevaihdon kasvuun antaa eväitä etenkin Wulff Worksin kasvu (24e: noin 15 MEUR), mutta myös yhtiön solmima 4-5 MEUR:n koulutarvikekauppa. Työpaikkatuotemarkkinan odotamme piristyvän vuonna 2025, mikä tukee kasvua (25e: +6 %). Suhteellisen kannattavuuden odotamme jälleen nousevan vuonna 2025 (EBIT-%: 3,7 %) Wulff Worksin skaalautumisen, piristyvän työpaikkatuotemyynnin sekä parantuvien myyntikatteiden myötä. Myös Wulffin kustannussäästöjen ja synergioiden (Staples) toteutuminen ovat oleellinen osa tuloksen nousua kohti entisiä tasoja. Riskeinä on mm. Wulff Worksin epäonnistuminen sekä taloustilanteen jatkuva heikentyminen.

Ennustemuutokset muuttivat arvostuskuvaa

Nousseiden ennusteidemme myötä arvostus tarjoaa epävarmuuksistakin huolimatta jo nousuvaraa. Kun tarkastelemme vuosien 2024-2025 arvostusta (24-25e ka.: EV/EBIT: 8x, P/E: 9x), olisi osakkeessa noin 5 %:n nousuvara hyväksyttävän haarukkaamme alarajaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x). Osinkoehdotuksella osinkotuotto-% (6,5 %) on myös varsin hyvä tuki tuotto-odotukselle. Kestävä osinko kuitenkin vaatii tuloksellisesti vakaampaa kehitystä jatkossa. Verrokkeihin nähden Wulff on selvällä alennuksella (noin 15 %) ja DCF-laskelman arvo on myös nykyistä osakekurssia korkeammalla (3,3 euroa) tukien suositustamme.