Wulff: Työpaikkatuotteita ja työvoimaa

Toistamme Wulffin vähennä-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintamme 2,05 euroon (aik. 2,00 euroa). Wulff ilmoitti viime viikolla käynnistävänsä uuden aluevaltauksen henkilöstövuokrauksessa. Kunnianhimoiset tavoitteet liikevaihdon osalta vaikuttavat saavutettavilta, mutta kannattavuus koko konsernilla kärsii liiketoiminnan käynnistämisen kustannuksista. Tulospotentiaali liiketoiminnalle on mielestämme Wulffin potentiaalin tasolla (EBIT-%: 5 %), vaikka kasvumahdollisuudet ovat lyhyellä aikavälillä muuta konsernia vahvemmat. Henkilöstövuokrauksen markkina ei tosin ole nyt otollinen, mikä mielestämme luo laajentumisen onnistumiselle riskejä. Liiketoiminnan käynnistämisen riskit huomioiden osakkeen arvostus ei mielestämme tarjoa nousuvaraa tällä hetkellä.

Wulffista osaksi henkilöstövuokrausyhtiö

Wulff ilmoitti viime viikolla aloittavansa henkilöstövuokrausliiketoiminnan. Liiketoiminnan vetäjänä aloittaa henkilöstövuokrausyritys Eezyn edellinen toimitusjohtaja Sami Asikainen ja yhtiö vaikuttaa onnistuneen rekrytoimaan kokeneen tiimin liiketoiminnan käynnistykseen. Tämä luo mielestämme hyvät edellytykset liiketoiminnan ylösajon onnistumiselle. Yhtiö pyrkii työllistämään tänä vuonna jo 1000 ihmistä ja tavoittelee heti vuonna 2024 noin 15 MEUR:n liikevaihtotasoa sekä positiivista kassavirtaa vuoden lopussa. Tavoite on nykyisessä haastavassa henkilöstövuokrausmarkkinassa kunnianhimoinen, mutta sen saavuttamista tukee kokenut ja arvioltamme joitain asiakkaita mukanaan tuova tiimi.

Odotamme uuden liiketoiminnan piristävän kasvua, mutta rasittavan vielä kannattavuutta 2024-2025

Uudella liiketoiminnalla oli isoja vaikutuksia ennusteisiimme. Lähivuosina odotamme kasvun olevan vuosittain yli 5 %. Kasvua avittaa Wulff Worksin ennustamamme kasvu (23: 15,0 MEUR, 24: 19,5 MEUR). Toimistotarvikkeiden markkinan odotamme piristyvän vasta 2025. Kannattavuus heikentyy tänä vuonna (2024: 2,5 %) ennusteissamme Wulff Worksin käynnistämiskustannusten vuoksi, mutta nousee jälleen vuonna 2025 (EBIT-%: 3,5 %) Wulff Worksin kasvun sekä piristyvän toimistotarvikemarkkinan myötä. Alariveillä heijastuu vähemmistöosuuksien kasvu, minkä vuoksi nettotuloksen muutokset eivät ole samankaltaisia ylärivien kanssa. Arviomme mukaan iso osa (20-40 %) Wulff Worksin tekemästä tuloksesta valuu vähemmistöille osakasmallin vuoksi. Ennusteidemme isoimpana riskinä on Wulff Worksin uuden liiketoiminnan mahdolliset haasteet niin liikevaihdon kasvattamisen kuin odotuksia suurempien kustannusten osalta. Myös Wulffin kustannussäästöjen ja synergioiden (Staples) toteutuminen sekä uusien kannattavampien tuotteiden menestyminen on oleellinen osa tuloksen nousua kohti entisiä tasoja.

Arvostuksen tulisi tarjota mielestämme vielä turvamarginaalia

Ennusteidemme toteutumisen riskit ovat uuden liiketoiminnan perustamisen myötä koholla, minkä vuoksi arvostuksen tulisi mielestämme tarjota selkeää turvamarginaalia positiivista suositusta varten. Arvostusta on kuitenkin liiketoiminnan potentiaalin myötä tarkasteltava jo hieman pidemmälle. Tarkastellessa vuosien 2024-2025 arvostusta (24-25e ka.: EV/EBIT: 11x, P/E: 9x) arvostus ei mielestämme vaikuta houkuttelevalta. Hyväksyttävän haarukkaamme alarajaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x) osakkeessa olisi laskuvaraa. Osinkoennusteillamme osinkotuotto (5 %) on kohtuullinen, mutta Wulffin nykyisellä velkatasolla, tuloskehityksellä ja uuden liiketoiminnan vaatimilla panostuksilla riskit osinkoennusteen leikkaukselle ovat koholla. DCF-laskelman arvo on korkeammalla (2,8 euroa), mutta pitkän aikavälin potentiaaliin nojaaminen näillä tiedoin ei ole vielä mielestämme oikeutettua.