HCP: Arvo-osakkeet tulivat rytinällä takaisin
Rotaatio arvo-osakkeisiin käynnistyi viime vuoden lopulla, kun hartaasti odotettu tieto toimivasta koronarokotteesta saatiin. Pfizer tuli uutisen kanssa ulos ensimmäisenä marraskuun alussa.
Pörssi tykkää ennakoida eteenpäin tyypillisesti noin puolen vuoden verran. Arvo-osakkeiden ”helpotusrallissa” onkin kyse paljon siitä, että koronarokotteen ilmaantumisen jälkeen sijoittajat ovat alkaneet katsomaan aikaan, joka odottaa viruksen selättämisen jälkeen. Paluu normaaliin. Monet alas lyödyt osakkeet ovat olleet uuden syklin suurimpia voittajia. Kun näissä arvostukset ovat erittäin alhaalla vielä nousun jälkeenkin, kirittävää on jäljellä historiallisiin arvostustasoihin yhä rutkasti jäljellä. Jos rotaatio on lähtenyt kestävästi liikkeelle, arvosijoittajilla on nyt edessä paremmat ajat.
Riskejäkin rotaation hyytymiselle riittää. Nykyisellä rokotustahdilla olemme suurimmassa osaa maailmaa vielä kaukana siitä, että elämä voisi palata ennalleen lähikuukausina. Käänne arvo-osakkeita suosivaksi on sitä vasten ajatellen voinut käynnistyä turhan varhain. Silloin edessä on vielä pomppuja useaan otteeseen, kunnes aikajänne selkiytyy. Toisaalta arvostusten lähtökohta on ollut erittäin alhainen.
Toinen iso riskitekijä rotaation muutokselle ovat keskuspankit, jotka pyrkivät nyt tasapainottelemaan riittävän elvytyksen, inflaation ja korkojen kanssa. Tehtävä on haastava. Alhainen korkotaso ja suuri määrällinen elvytys suosii kasvuosakkeita. Korkeampi inflaatio ja korkotaso puolestaan arvo-osakkeita. Yksi arvo-osakkeita viime aikoina myös tukenut tekijä on ollut korkojen kääntyminen nousuun. Joe Biden allekirjoitti äskettäin ennätyssuuren 1.9 biljoonan dollarin elvytyspaketin Yhdysvalloissa. Vastaavat temput edesauttavat kasvuosakkeita, mutta aivan loputtomiin rahaa ei voi järjestelmäänkään kaataa aiheuttamatta lopulta hallitsematonta inflaatiota.
Tummia pilviä leijailee näin ollen niin kasvu- kuin arvo-osakkeiden päällä. Jos aiemmin salkun painotus on ollut kasvuosakkeissa, nyt saattaisi olla hyvä aika siirtää ainakin osittain sitä arvo-osakkeisiin. ”All-in” arvo-osakkeissa olevan on hyvä pitää painoa myös kasvuosakkeissa, sillä vaikka rotaatio olisikin jo käynnistynyt, niin olemme yhä vasta sen alkuvaiheessa. Paljon voi vielä tapahtua. Ja tulevaisuuden ennustaminen, jos jokin, se vasta mahdotonta onkin.
Muutamat viime vuodet ovat olleet sijoittajille outoa aikaa. Tapoja jäädä markkinatuotoista jälkeen on ollut lukuisia, mutta sitä parempiin tuottoihin yltämiseen oikeastaan vain yksi yksi: megasuuret kasvuosakkeet. Poikkeuksellisen tästä tekee se, että yleensä ylituotto jakaantuu useampien eri tekijöiden kesken, mutta viime vuosille leimallista on ollut se, että parempiin tuottoihin on päässyt käytännössä vain yhdellä tyylillä. Sijoittamalla kooltaan isoimpiin kasvuyhtiöihin.
Robeco Quantitative Investmentsin David Blitz kirjoittaa näistä eri faktoreiden tuotoista paperissa ”The Quant Crisis of 2018–2020: Cornered by Big Growth”. Blitz kävi läpi perinteiset akateemiset faktorit: yhtiökoko (small-minus-big, SMB), arvostus (high-minus-low, HML), sijoituskerroin (conservative-minus-aggressive, CMA), kannattavuus (robust-minus-weak, RMW) ja momentum (winners-minus-losers, WML). Ilman momentum-faktoria faktorit yhdessä kokivat jopa menetetyn vuosikymmenen.
Lopun yhteenvedossa Blitz toteaa seuraavasti:
”We examined the performance of factor strategies during the Quant Crisis of 2018-2020. Our main finding is that there was basically only one way to outperform during this period, namely by investing in the largest and most expensive growth stocks. Mega-caps with the strongest profitability and momentum characteristics also outperformed, but we find that this is due to their sizable implicit exposure to the same large growth stocks. Moreover, profitability was only effective in the mega-cap space conditional on having a strong growth tilt. Smaller stock portfolios underperformed across the board. Thus, there were numerous ways to fail during the 2018-2020 period, but essentially only one way to succeed.”
”In fact, Arnott et al. (2020) and Blitz and Hanauer (2021) have observed that the recent underperformance of the value factor is primarily driven by an extreme multiple expansion of growth stocks which appears unsustainable and bound to mean-revert, at some point. In other words, instead of having been arbitraged away, the value factor has experienced an increase in its expected return to a level well above its historical average.”
Kasvuosakkeiden kertoimet on venytetty todella korkealle tasolle. Vastaavasti arvo-osakkeiden tuotto-odotus on selvästi historiallisia keskiarvoja korkeampi. Arvosijoittaminen ei ole kuollut sittenkään, vaikka sen hautajaisia monet ovat jo ennenaikaisesti ehtineet viettää.
Pasi Havia,
HCP Quant -rahaston salkunhoitaja
---
Helsinki Capital Partnersin artikkelit ja analyysit täydentävät Inderesin analyysipalvelun sisältöjä. Niissä esitetyt näkemykset eivät luonnollisestikaan edusta Inderesin näkemystä, eikä niitä ole syytä tulkita myöskään sijoitussuosituksina.
Aiemmat kirjoitukset