Miksi Euroopan paperiteollisuuden konsolidaatio ei edennyt tänäkään vuonna?
Aseeksi Euroopan graafisen paperiteollisuuden rakenteellisiin ongelmiin eli ylikapasiteettiin ja kysynnän laskuun on väläytelty usein konsolidaatiota, jossa kokonaisuutena melko fragmentoitunutta markkinaa keskitettäisiin harvempien ja sitä kautta vahvempien toimijoiden haltuun. Tämä mahdollistaisi marginaalien puolustamisen lähinnä kustannuksia leikkaamalla, sillä digitaalisen median substituutiovaikutuksen takia edes konsolidaatio ei erittäin suurella todennäköisyydellä antaisi paperiyhtiöille hinnoitteluvoimaa ostajia vastaan. Vaikka rakenteellisten ongelmien syntyhistoria on melko kaukana eli ylikapasiteetin osalta 1980- ja 1990-luvuilla ja laskevan kysynnän puolesta vuodessa 2007, ovat konsolidaatiota edistävät yritysjärjestelyn jääneet sektorilla kuitenkin vähiin. Euroopan tasolla merkittäviä järjestelyjä on viimeisen 10 vuoden aikana tapahtunut oikeastaan vain kaksi kappaletta. Niissä M-real (nyk. Metsä Board) divestoi graafisten papereiden liiketoiminnan etelä-afrikkalaiselle Sappille vuonna 2008 ja UPM:n nielaisi erittäin huonosti ajoitettujen investointipäätösten myötä vaikeuksiin ajautuneen perheomisteinen Myllykoski-konserni vuonna 2010. Sitä suurta konsolidaatiojärjestelyä on kuitenkin huhuista huolimatta odotettu pitkään ja toisaalta yhtä turhaan.
UPM:n ja Stora Enson paperiliiketoimintojen fuusiospekulaatio kuivui kasaan
Tähän vuoteen osakemarkkinat lähtivät kovin odotuksin, sillä viime syksynä herätettiin henkiin spekulaatio, jonka mukaan Euroopan graafisten paperien kaksi suurinta tuottajaa UPM (markkinaosuus 21 %) ja Stora Enso (markkinaosuus 16 %) olisivat yhdistämässä paperiliiketoimintonsa. Yhtiöistä UPM on avoimesti myöntänyt olevansa valmis osallistumaan konsolidaatioon tietyin reunaehdoin, kun taas Stora Enso on vetänyt huomattavasti sisäänpäinkääntyneempää linjaa. Markkinoilla spekulaatioon kuitenkin myös jossain määrin uskottiin ainakin UPM:n ja Stora Enson osakekurssien kuluvan vuoden käyttäytymisestä päätellen. Tämä tai mikään muukaan konsolidaatiokombinaatio ei ole kuitenkaan edennyt tänäkään vuonna, mikä ei mielestäni ole kovinkaan suuri yllätys. Tämä johtuu siitä, että kukaan ei näytä olevan valmis olemaan pelissä konsolidaattori ja siten valmis sitomaan uutta pääomaa järjestelyjen läpiviemiseksi. Tämä on seurausta luonnollisesti sektorin heikoista pitkän aikavälin näkymistä. Toisin sanoen siis lähes kaikilla pelureilla paperiliiketoiminnat ovat myynnissä, mutta ostajia ei ole. Toisaalta en usko, että ongelmallisen sektorin uudelleenjärjestelyssä kaikkien osapuolien omistaja-arvo voi kasvaa. Nämä kaksi seikkaa kaatavat kahden suurimman ja muiden vahvojen tukijalkojen varassa seisovien UPM:n ja Stora Enson väliset järjestelyt jo ennen EU:n komissiota. Myös komissiossa markkinaosuudet nousisivat varmasti testaamaan päättäjien kipurajoja, joita esimerkiksi terästeollisuudesta saatujen kokemuksien perusteella sektorin kannattavuusahdinko ei yksin riitä laskemaan.
Toteuttamiskelposet kombinaatiot ovat vähissä
Suuren ja pienen järjestelyt taas kaatuvat pääosin jo ensimmäiseen tekijään, jolle löytyy myös looginen peruste: suurista ja pienistä paperiyhtiöistä ei välttämättä saada kasaan samaan liigaan kelpaavaa ketjua. Esimerkiksi UPM:n konekanta on konsernin erittäin rajun sisäisen pudotuspelin myötä suhteellisesti jo niin kilpailukykyisellä tasolla, että monien heikompien yhtiöiden kiinteällä omaisuudella ei olisi UPM:lle käytännössä mitään arvoa. Ostajana UPM saisi siis kauppahinnan vastikkeeksi asiakassuhteita ja velvoitteeksi läjän potentiaalisia saneerauskustannuksia, jotka varsinkin tietyissä Manner-Euroopan maissa voivat olla erittäin korkeita, jopa reilusti yli 100 000 euroa per henkilö. Pienempien keskinäiset järjestelyt eivät sen sijaan onnistu, koska osa yhtiöistä velkaantuneita tai toisaalta hyvin positioituneita kapeampiin segmentteihin (esim. Portucel). Pienempien järjestelyissä tarvittaisiin käytännössä fragmentoituneen markkinan (3-10. suurimpien pelurien markkinaosuudet 2-8 %) takia myös vähintään kolmen pelurin yhteenliittymä riittävän skaalan saavuttamiseksi, mikä tekee kuviosta vielä asteen monimutkaisemman kaikkien omistaja-arvon kasvattamisen näkökulmasta. Näin ollen toteuttamiskelpoisia kombinaatioita on vaikea löytää myöskään pienempien yhtiöiden keskuudesta.
Myös markkinan fragmentoituminen on mahdollista, jos heikoimpia ajautuu vaikeuksiin
UPM:n mukaan graafisen paperin hinta kattaa tällä hetkellä vain rajatuottajan käteiskustannukset, mihin ostajien ylivoimainen hinnoitteluvoima huomioiden on tuskin tulossa muutosta. Konkreettisiin vaikeuksiin ajautuvat luonnollisesti ensimmäisenä nykyiset volyymejä maksimoivat ”markkinahäiriköt” eli täysin tai lähes täysin paperiin fokusoituneet pienet ja keskisuuret pelurit, kustannustehottomat, huonosti asemoituneet, integroimattomat ja velkaiset yhtiöt, joilla ei ole enää mahdollisuuksia puolustaa kassavirtaansa kustannuspuolta supistamalla. Näiden yhtiöiden kohtalo riippuu paljon rahoittajapankkien sekä toisaalta omistajien kärsivällisyydestä ja tappion sietokyvystä. Aikaviiveet, jotka toisaalta avaavat mahdollisuuden strategisiin muutoksiin ja liiketoimintamallien uudistuksiin, voivat kuitenkin olla pitkiäkin. Sektorin saneerauslaskuun rahoittajat joutunevat kuitenkin enemmin tai myöhemmin osallistumaan myös uutiskynnyksen ylittävässä mittakaavassa niin kuin UPM:n Myllykoski-kaupassa kävi. Siihen asti päävastuuta Euroopan graafisen paperisektorin hitaan saattohoidon kustannuksista kantavat etenkin omaa kassavirtaansa maksimoivat markkinajohtajat. Haaskalla taas kyttäävät riskiä sietävät pääomasijoittajat, sillä varsinkin kriisitapauksissa tuotantolaitoksia voi olla tarjolla hyvinkin halvalla. Siten Euroopan paperimarkkina voi jopa fragmentoitua lähivuosina, jos heikoimpia pelureita alkaa ajautua konkreettisiin vaikeuksiin.