Admicom: Pitkän aikavälin arvonluojaa saa edelleen halvalla

Admicomin Q3-tulos ylitti odotuksemme ja oli jälleen osoitus yhtiön kyvystä tehdä erinomaista kannattavuutta heikossakin markkinaympäristössä. Isossa kuvassa näkemyksemme osakkeesta on ennallaan ja näemme synkän rakennussyklin mahdollisuutena ostaa laadukasta pitkän aikavälin tuloskasvajaa huokealla arvostuksella. Toistamme Admicomin osta-suosituksen ja 45,0 euron tavoitehinnan.

Liikevaihdon kasvu hidastui hieman odotuksiamme vähemmän
Admicomin Q3-liikevaihto kasvoi 6 % 8,5 MEUR:oon ja ylitti lievästi 8,3 MEUR:n ennusteemme. Vertailukelpoinen toistuvien tuottojen orgaaninen liikevaihto kasvoi neljänneksellä 9 % 7,8 MEUR:oon. Orgaanista kasvua jarrutti odotetusti asiakaspoistuman kasvu erityisesti konkurssien lisääntyessä sekä käytönvähenemät käyttäjälaskutettavissa tuotteissa. Yhtiön mukaan tähän mennessä sen asiakkaiden konkurssien määrä on lähes kaksinkertainen viime vuoteen verrattuna. Bruttoasiakaspoistuma nousi Q3:n lopussa 10,6 %:iin (H1’23: 9,7 %), kun se oli viime vuonna 7,7 %. Lisäksi Aitio Finlandin kehitysresurssien siirtyminen sisäisiin projekteihin ja Lakeus-tilitoimiston asiakkuuksien divestoinnit jarruttivat odotetusti liikevaihdon kehitystä. Admicomin mukaan yhtiö on onnistunut tehostamaan myyntityötään kesää kohti, ja heikkoon suhdanteeseen nähden uusmyynti on ollut tyydyttävällä tasolla. Liikevaihdon kasvusta 5 %-yksikköä tuli uusmyynnistä ja myynti on sujunut kohtuullisen hyvin etenkin pienemmille yrityksille.

Tulos ylitti selvästi odotuksemme yhtiön painettua jarrua rekrytoinnissa
Admicomin EBITA-liikevoitto kasvoi Q3:lla 2 % 3,8 MEUR:oon (Q3’22: 3,7 MEUR) ja ylitti selvästi 3,2 MEUR:n ennusteemme. Admicom teki alkuvuodesta paljon rekrytointeja kasvustrategiansa edistämiseksi, mutta on ottanut tämän jälkeen rekrytointeihin varovaisemman otteen rakennussyklin jatkettua heikentymistään. Tämä näkyi henkilöstön lukumäärän laskussa (Q3’23: 263 vs. Q2’23: 275), mikä tuki kannattavuutta neljänneksellä. EBITA-marginaali oli Q3:lla erittäin vahvalla 44 %:n tasolla ja heikkeni vain hieman vertailukaudesta (Q3’22: 46 %) heijastellen vuoden takaiseen nähden lisättyjä kasvupanostuksia ja liiketoiminnan rakennemuutoksia.

Ohjeistus ennallaan, ensi vuoden kasvunäkymä yhä epävarma
Admicom ohjeistaa vuodelle 2023 vertailukelpoisen toistuvien tuottojen liikevaihdon (2022: 27,3 MEUR) kasvavan orgaanisesti 8-15 % ja EBITA:n olevan 35-40 % liikevaihdosta. Q3:n jälkeen kasvu on ollut tähän mennessä 12 % ja EBITA 39,3 %, joten yhtiö tulee helposti yltämään ohjeistukseensa. Ensi vuoden liikevaihdon kehitykseen liittyy yhä huomattavaa epävarmuutta rakennussyklin edelleen synkennyttyä viime kuukausina. Heikentyvä rakennusvolyymi tulee painamaan Admicomin pääosin Q2:lle ajoittuvaa tasauslaskua, mikä arviomme mukaan hautaa alleen pinnan alla asteittain etenevän uusmyyntivetoisen kasvun. Pidimme siten ensi vuodelle vakaata liikevaihtoa odottavan ennusteemme ennallaan ja odotamme kasvun piristyvän 9-10 %:n tasolle vuosina 2025-2026 syklin käänteen myötä. Admicom näyttäisi pitävän yllä myös tiukempaa kulukuria kuin mitä olimme ajatelleet, jonka myötä vuosien 2023-2024 tulosennusteemme nousivat 7-9 %. Pidemmän aikavälin ennusteissa muutokset jäivät maltillisemmiksi.

Rakennusalan synkkyys tarjoaa edelleen mahdollisuuden ostaa laatuyhtiötä huokeaan hintaan
Admicomin osakkeen arvostuksen (2024e EV/EBIT 12x) perusteella markkinat eivät näytä antavan juuri minkäänlaista painoarvoa yhtiön pitkän aikavälin tuloskasvupotentiaalille. Vuosina 2025-2026 kasvun piristymistä ennakoivilla ennusteillamme arvostus (EV/EBIT 11x-9x) painuu hyvin matalaksi, kun mielestämme yhtiölle neutraali arvostus normaalimmassa markkinaympäristössä kasvuvauhdista riippuen on noin 15x-20x. Uskomme fragmentoituneen kohdemarkkinan tarjoavan myös hyviä mahdollisuuksia arvoa luoville yritysjärjestelyille, ja ensimmäisiä uutisia tältä suunnalta voidaan hyvinkin kuulla seuraavan 6-12kk sisällä.