Admicom Q3 torstaina: Kasvunäkymien tunnustelua synkistyvässä rakennussyklissä

Toistamme Admicomin osta-suosituksen, mutta laskemme tavoitehinnan 45,0 euroon (aik. 52,0 EUR). Odotuksiamme enemmän synkistynyt tunnelma rakennusalalla sai meidät tarkistamaan lähivuosien ennusteita entistä varovaisemmaksi ennen yhtiön 5.10. klo 9.00 julkaistavaa Q3-raporttia. Nykyisen heikon syklin yli katsottuna näemme yhtiön kasvuedellytykset edelleen erittäin hyvinä niin orgaanisesti kuin yritysostoin. Tähän peilattuna osakkeen arvostus on hyvin houkuttelevalla tasolla. Lyhyen aikavälin synkkyyden yli kärvistely vaatii kuitenkin kärsivällisyyttä.

Lähivuosien ennusteisiin lisää varovaisuutta rakennussyklin synkentyessä odotuksiamme voimakkaammin

Viime kuukausina rakennussektorin uutisvirta on ollut synkkää luettavaa ja myös rakentamisen luottamusindikaattorien suunta on jatkanut alaspäin heinä-syyskuussa. Arviomme mukaan Admicomin tyyppisen ohjelmistotoimittajan näkökulmasta tilanne ei ole aivan niin synkkä, mitä uutisotsikot antavat ymmärtää. Odotuksissamme oli jo aiemmin, että konkurssien kautta lisääntyvä asiakaspoistuma sekä uusmyynnin vaikeutuminen tulevat tulevina neljänneksinä jarruttamaan yhtiön kasvua. Rakennussykli näyttää kuitenkin hakevan vauhtia vielä odotuksiamme syvemmältä, jonka myötä olemme tarkistaneet lähivuosien kasvuennusteita entistä varovaisemmaksi. Samalla uskomme Admicomin jatkavan pitkän aikavälin kasvuedellytyksiä vahvistavia investointejaan, mikä lyhyellä tähtäimellä painaa yhtiön kannattavuutta. Kokonaisuutena vuosien 2024-2025 tulosennusteemme laskivat noin 10-11 %.

Loppuvuoden odotukset pitkälti ennallaan – odotamme Q3:lla kasvun hidastuneen selvästi alkuvuodesta

Ennustamme Admicomin Q3-liikevaihdon kasvaneen 3 % 8,3 MEUR:oon. Odotamme kasvuvauhdin siten jäähtyneen selvästi alkuvuoden tahdista (H1’23: 13 %), josta 4 %-yksikköä tosin tuli pääosin Q2:lle ajoittuvasta asiakkaiden volyymeista riippuvasta tasauslaskusta (2024 vaikutus kasvuun todennäköisesti negatiivinen). Muistutamme, että tänä vuonna Aitio Finlandin kehitysresurssien siirtyminen sisäisiin projekteihin jarruttaa vuositason kasvua arviolta noin 2 %-yksikköä ja Lakeus-tilitoimiston asiakkuuksien ”divestoinnit” puolestaan noin 1,5 %-yksikköä. H2:n hidastuvasta kasvusta huolimatta Admicomilla pitäisi olla hyvät edellytykset yltää ohjeistamaansa 8-15 %:n vertailukelpoisten toistuvien tuottojen orgaaniseen kasvuun (H1’23: +13,7 %). Kommentit kasvunäkymän suhteen ovat luonnollisesti kiinnostuksen kohteena raportissa. Ennusteillamme 2024-liikevaihto jää nyt vakaaksi ja tulos heikkenee noin 5 %.

Lisääntyneet kasvupanostukset sekä hidastuva kasvu näkyvät heikentyvässä suhteellisessa kannattavuudessa

Admicom rakentaa vuodet 2023-2024 perustaa kansainväliselle laajentumiselle sekä kiihtyvälle orgaaniselle kasvulle vuodesta 2025 eteenpäin. Näin ollen strategiset kasvupanostukset, kasvavat tuotekehitysinvestoinnit sekä liiketoiminnan rakennemuutokset heikentävät lyhyellä aikavälillä yhtiön kannattavuutta. Yhtiö ohjeistaa silti vuoden 2023 EBITA-marginaalin olevan erittäin hyvällä 35-40 %:n tasolla (ennusteemme 36 %), kun pitkän aikavälin tavoite on yli 40 %:ssa. Q3:lta odotamme 3,2 MEUR:n EBITA-liikevoittoa (Q3’22: 3,7 MEUR), mikä vastaa 39 %:n EBITA-marginaalia (Q3’22: 46 %).

Rakennussektorin synkkyys tarttunut voimalla myös osakkeen arvostukseen

Admicomin osakkeen arvostuksen (2024e EV/EBIT 13x) perusteella markkinat eivät näytä antavan juuri minkäänlaista painoarvoa yhtiön pitkän aikavälin tuloskasvupotentiaalille. Vuosina 2025-2026 kasvun piristymistä ennakoivilla ennusteillamme arvostus (EV/EBIT 11x-9x) painuu hyvin matalaksi, kun mielestämme yhtiölle neutraali arvostus normaalimmassa markkinaympäristössä kasvuvauhdista riippuen on noin 15x-20x. Uskomme fragmentoituneen kohdemarkkinan tarjoavan myös hyviä mahdollisuuksia arvoa luoville yritysjärjestelyille, ja ensimmäisiä uutisia tältä suunnalta voidaan hyvinkin kuulla seuraavan 6-12kk sisällä.