Consti-päivitys - hybridilainan kulut painavat tulosta

Toistamme Consti Yhtiöiden aikaisemman vähennä-suosituksemme ja laskemme tavoitehintamme 5,30 euroon (aik. 5,40 euroa) hybridilainan liikkeeseenlaskun takia laskeneiden tulosennusteidemme myötä. Näkyvyys Constin kuluvan vuoden ja vuoden 2020 tuloskehitykseen on tällä hetkellä sumuinen yhtiön projektiongelmien vuoksi. Projektiriskien lisäksi Constin riskiprofiilia nostaa St.George -hankkeeseen liittyvä merkittävä riita. Emme pidä matalasta arvostustasosta huolimatta Constin osaketta houkuttelevana ennen kuin yhtiö pystyy todistamaan saavuttaneensa kestävän kannattavuuskäänteen.

Consti kertoi viime viikolla laskevansa liikkeelle 3,2 MEUR:n hybridilainan 12 %:n korolla arviolta 29.3.2019. Mielestämme suhteellisen korkea korkotaso ja se, että hybridilainan koko jäi alle yhtiön aikaisemmin arvioiman tason (10 MEUR) olivat lievästi negatiivisia signaaleja velkasijoittajien luottamuksesta yhtiötä kohtaan. Hybridin myötä Constin tase on vahvempi ja yhtiöllä on nyt aikaisempaa enemmän taloudellista liikkumavaraa. Hybridilainan noston jälkeen 2019 lopun omavaraisuusasteen ennusteemme nousi noin 33 %:iin aikaisemmasta noin 29 %:sta (2018: 25,4 %). Vuoden 2018 lopussa Constin kassavarat olivat 3,2 MEUR ja nostamattomat tililimiittisopimukset sekä shekkitililimiitit olivat yhteensä noin 6 MEUR. Vastaavasti 2018 nettotulos oli -2,3 MEUR ja operatiivinen rahavirta -5,8 MEUR. Kassatilanteen pitäisi olla nyt turvattu, ellei kannattavuus heikkene merkittävästi, mitä emme itse ennusta.

Hybridilainan korot huomioivat kuluvan vuoden ja ensi vuoden EPS-tulosennusteemme laskivat noin 5 %:lla hybridilainan myötä. Ennustamme nyt hybridilainan korot huomioivan osakekohtaisen tuloksen olevan 0,52 euroa kuluvana vuonna (aik. 0,55 euroa) ja 0,65 euroa vuonna 2020 (aik. 0,69 euroa). Myös 2019-2020 osinkoennusteemme laskivat, mutta emme ole tehneet muita muutoksia ennusteisiimme. Odotamme edelleen Constin liikevaihdon kasvavan hieman vuosina 2019-2020 Q4’18 tilauskannan (225,1 MEUR) ja helmikuussa tiedotettujen 38 MEUR:n hankkeiden myötä. Kannattavuuden odotamme vahvistuvan yhtiön jo aloittamien kustannussäästötoimenpiteiden myötä ja heikosti kannattavien aikaisempien projektien päättyessä. Korostamme, että ennustamaamme käänteeseen liittyy epävarmuutta ja on olemassa riski, että heikosti kannattavia projekteja ilmenee myös vuonna 2019. Tällä hetkellä näkyvyys siihen, miten nopeasti yhtiön kannattavuus korjaantuu, on heikko.

Projektiongelmien lisäksi yhtiön riskiprofiilia nostaa tällä hetkellä hotelli St.George -hankkeeseen liittyvä merkittävä riita, jossa Consti vaatii välimiesmenettelyssä arviolta 15 MEUR:n suoritusvaatimusta ja vastapuoli esittää alustavasti enintään noin 20 MEUR:n vaatimusta. Tämän välimiesmenettelyn ratkaisua on vaikea ennakoida ja sitä voidaan joutua odottamaan vuoteen 2020 asti. Tämä ylimääräinen riskitekijä vaikuttaa mielestämme negatiivisesti yhtiön hyväksyttäviin arvostuskertoimiin. Pahimmillaan riidasta aiheutuva korvaus voisi ajaa Constin taloudellisesti hyvin ahtaalle.

Constin osake on laskenut viimeisen kahden vuoden aikana merkittävästi projektiongelmien pitkittymisen ja markkinoiden luottamuksen heikentymisen myötä ja osakkeen arvostuskertoimet ovat nykyisillä ennusteillamme matalia. Osakkeessa voi olla selvää nousupotentiaalia, mikäli kannattavuus nousisi yhtiön historialliselle tasolle (2013-2016 EBIT-marginaali 3,2-4,2 %). Mielestämme nykyinen matala arvostustaso on kuitenkin tällä hetkellä perusteltu huomioiden yhtiön tuloskehitykseen liittyvä epävarmuus ja St.George -riitaan liittyvät riskit. Emme pidä osaketta houkuttelevana ennen kuin yhtiö pystyy todistamaan saavuttaneensa kestävän kannattavuuskäänteen.