Endomines Q4: USA ja rahoitus painoivat osien summaa

Toistamme perjantaina tilinpäätösraporttinsa julkistaneen Endominesin vähennä-suosituksemme ja laskemme useiden eri tekijöiden myötä laskenutta osien summa –malliamme heijastellen yhtiön tavoitehintamme 2,20 Ruotsin kruunuun (aik. 2,50 SEK). Endominesin riskitaso pysyy operatiivisen toiminnan ja rahoituksen osalta yhä korkeana eikä osien summansa tasolle hinnoiteltu osake tarjoa mielestämme tyydyttävää tuotto/riski-suhdetta vielä. Tammikuussa julkaistu laaja raportti Endominesista on luettavissa täältä.

Kassa ei palanut Q4:llä liiketoiminnassa, mutta rahoitusehdot pysyvät yhä riskinä

Endominesin tuotantovolyymi jäi H2:lla matalaksi, mikä oli ennakoitavissa, sillä helmikuussa yhtiö oli tiedottanut Fridayn starttiyrityksen tyrehtyneen vaihtelevaan malmin laatuun ja siitä seuranneeseen lisäkairaustarpeeseen. Pampalossa kaivoksen ylösajo sen sijaan eteni odotetusti. Endominesilla oli pohjalla jo heikot Q3-luvut ja niiden sekä H2:n lukujen pohjalta arvioimme, että yhtiö on tehnyt Q4:llä käyttökatetasolla hieman odotuksiamme suuremman noin 40 MSEK:n tappion loppuvuodesta. Alariveillä tulosta rumensivat 74 MSEK:n alaskirjaukset ongelmiin ajautuneen Fridayn projektin omaisuuseristä. Ei-kassavaikutteisilla alaskirjauksilla ei ole yhtiöön suoraa negatiivista vaikutusta, mutta luottamusta Fridayn projektiin ne eivät myöskään vahvista. Liiketoiminnan kassavirta oli käyttökatetason isosta tappiosta huolimatta noin nollilla Q4:llä, mikä johtui etenkin käyttöpääoman muutoksesta. Epäilemme kuitenkin, että alkuvuodesta käyttöpääoma tulee vielä heilahtamaan toiseen suuntaan ja samalla Q4:n tappiot lankeavat ainakin osin maksuun. Odotuksia selvästi paremman kassavirran ja Q4:llä tehtyjen rahoitusjärjestelyjen ansiosta Endominesin kassa oli vuoden 2021 lopussa välttävällä tasolla 12 MSEK:ssä. Tämä taso ja tämän vuoden puolella tehdyt rahoitusjärjestelyt huomioiden yhtiön likviditeettitilanne on mielestämme tyydyttävä ja H2-raportissa rahoitukseen sekä likviditeettiin liittyviä kommentteja oli mielestämme muokattu piirun positiivisemmiksi. Selvillä vesillä yhtiö ei kuitenkaan mielestämme edelleenkään rahoitustilanteensa ja likviditeettinsä kanssa mielestämme ole. Etenkin osakesarjan laimentuminen on edelleen akuutti riski.

Loppuvuoden tuotanto-ohjeistus laski odotetusti, mutta asetelmat ensi vuodelle ovat yhä kohtalaiset

Endomines ei antanut kuluvalle vuodelle selkeää tuotanto-ohjeistusta vaan kommentoi edelleen, että Pampalon kaivoksen odotetaan saavuttavan täyden kapasiteettinsa Q1:n aikana ja kaivoksen täyden tuotannon olevan 10 000-11 500 unssia kultaa. Tämä arvio perustuu näkemyksemme mukaan aikaisimpiin arvioihin malmin kultapitoisuuksista eikä viime aikoina saavutettuja korkeampia kultapitoisuuksia ole arviossa huomioitu. Fridayn kaivokselle Endomines ei odotetusti antanut tuotantoarviota eikä myöskään muiden projektien osalta uusia tietoja saatu. Laskimme Endominesin koko vuoden tuotantoennustettamme konsernitasolla lähinnä Fridayn ongelmiin liittyen, mitä Pampalon tuotantoennusteiden lievät nostot eivät kompensoineet. Odotamme nyt yhtiön tekevän tänä vuonna 13 000 unssin tuotannon (sis. tuotantoa Fridaysta H2’22:lla) ja yhtiön liiketoiminnan rahavirran arvioimme nousevan plussalle kesän aikana. Tulosennusteemme kuitenkin laskivat hieman Fridayn takia.

Emme näe tuotto/riski-suhdetta vielä houkuttelevana

Päivitimme Endominesin tavoitehintamme taustalla olevan osien summa -mallin raportin jälkeen. Mallin mallissa metallien hintaennusteet pysyivät lähes ennallaan (2022e-2023e: kullan hinta 1650-1800 USD/oz vs. spot 1900 USD/oz). Tuotantoennusteiden muutokset olivat nettona lievästi negatiivisia ja Fridayn osalta nostimme myös tuottovaatimustamme malmiongelmien takia. Nettovelkaennuste laski rahoitusjärjestelyiden myötä, mutta osakemäärä mallissamme nousi vastaavasti reilut 10 %. Pampalon syväjatkeen tuotantovaiheen ulkopuolisen osuuden arvoa nostimme hieman projektista kuultujen lupaavien kultapitoisuustietojen takia. Mallimme osakkeelle indikoiva arvo putosi muutosten myötä 15 % 2,2 Ruotsin kruunuun, mikä on hieman osakekurssin tasolla. Siten Endominesin 12 kuukauden tuotto-odotus jää mielestämme korkeiden tuotanto- ja rahoitusriskien peilattuna alhaiseksi, mikäli kullan hinta ei konsensusodotusten vastaisesti pysy nykytasolla myös keskipitkällä aikavälillä.