Etteplan Q2: Hankaluuksia erityisesti ohjelmistoissa

Toistamme Etteplanille vähennä-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintamme 15,0 euroon (aik. 16,0 €). Q2-tulos oli selkeä pettymys markkinatilanteen heikennyttyä neljänneksellä selvästi. Yhtiö tarkensi ohjeistustaan kohti aiemman haarukan alalaitaa, mutta tämänkin saavuttaminen vaatii erittäin hyvää suoritusta H2:lla. Omat tulosennusteemme laskivat ohjeistuksen alarajalle ja näemme yhtiössä selkeän tulosvaroitusriskin. Osakkeen arvostus on mielestämme sekä absoluuttisesti (2023e EV/EBITA noin 14x) että suhteellisesti korkeahko.

Heikko markkinatilanne rokotti Q2-tulosta

Etteplanin liikevaihto kasvoi Q2:lla vain 0,7 % (vertailukelpoisilla valuutoilla 3,2 %), kun odotimme kohtuullista 5,2 %:n kasvua. Markkinatilanteen heikentyminen oli tiedossa, mutta kasvuvauhti hyytyi silti yllättävän nopeasti. Erityisesti T&K-projekteja käynnistyi vähän ja joitakin jopa peruutettiin, mikä iski erityisesti Ohjelmisto ja sulautetut ratkaisut -segmenttiin (liikevaihto -15 %). Huhtikuu oli poikkeuksellisen heikko, mutta kvartaalin loppua kohti tilanne ilmeisesti parani. Q2-EBITA oli vain 7,4 MEUR jääden sekä vertailukaudesta (Q2’22: 8,1 MEUR) että ennusteestamme (9,5 MEUR). EBITA-marginaali oli yhtiölle vaisu 8,3 % (Q2’22: 9,1 %), mutta taustalta löytyy heikon kysynnän lisäksi myös poikkeuksellisia eriä kuten luottotappioita. Suurin syy pettymykselle oli Ohjelmistot- ja sulautetut ratkaisut -palvelualueen heikkous, mutta ainoastaan Suunnitteluratkaisut -palvelualue saa Q2:lta täysin puhtaat paperit. Selkeä valopilkku Q2-raportissa oli vahva liiketoiminnan rahavirta (8,9 MEUR).

Tulosvaroitusriski on selkeä, myös lähivuosien ennusteissa laskupainetta

Etteplan tarkensi ohjeistustaan ja arvioi vuoden 2023 liikevaihdon olevan 360-380 (aik. 360-390) MEUR ja liikevoiton (EBIT) olevan 28-31 (aik. 28-33) MEUR. Muutoksen taustalla on ilmeisesti pääasiassa vaisu Q2-tulos. H1:n jälkeen liiketulosta on kasassa 12,4 MEUR (H1’22: 14,4 MEUR), mitä kautta ohjeistuksen saavuttaminen vaatii loppuvuodelta vahvaa suoritusta. Tähän tehdyt tehostamistoimet antavat hyvät edellytykset, jos markkinakysyntä piristyy yhtiön varovaisen optimististen (suhteessa Q2-tilanteeseen) arvioiden mukaisesti. Vuoden 2023 liikevoittoennusteemme on nyt ohjeistushaarukan alalaidassa (28,0 MEUR) ja jos markkinatilanne heikkenee, tulosvaroitus on arviomme mukaan todennäköinen. Positiivisesti signaaleista huolimatta emme ole vielä erityisen luottavaisia markkinatilanteen kehityksen suhteen, kun makroindikaattorit ovat vielä heikkoja. Vuosien 2023-2024 tulosennusteet laskivat päivityksen yhteydessä noin 8-10 %, mutta näkyvyys on heikko jo loppuvuoteen.

Arvostus on mielestämme turhan korkea

Etteplanin arvostus (2023e oik. P/E 17x ja oik. EV/EBITA 14x) on perusteltavissa, mutta mielestämme korkeahko sekä absoluuttisesti että suhteessa verrokkiryhmään (preemio mediaaniin noin 10 %). Näkymä on mielestämme edelleen epävarma talouden indikaattoreiden edelleen heiketessä, eikä yhtiön tuloskasvuajuri ole historiallisessa kunnossa, vaikka laskeneiden ennusteiden jälkeen parantamisen varaa on toki enemmän. Kun lisäksi huomioidaan yhtiön päällä tällä hetkellä leijuva tulosvaroitusriski, pidämme osakkeen riski/tuotto-suhdetta epätyydyttävänä. Pidämme Etteplania laadukkaana yhtiönä ja hyvänä pitkän aikavälin sijoitustarinana, joka luo omistaja-arvoa todennäköisesti jatkossakin vuodesta toiseen. Osake tuntuu kuitenkin olevan enemmän tai vähemmän kroonisesti korkeammalle arvostettu, mitä itse siitä mielellämme maksaisimme. Jäämme silti kärsivällisesti odottamaan parempaa riski/tuotto-suhdetta.