Toistamme Etteplanille vähennä-suosituksen 17,0 euron tavoitehinnalla odotetun vahvan Q4-raportin jälkeen. Tulos oli pitkälti odotuksiemme mukainen, ohjeistus vuodelle 2022 oli suunnilleen odotettu ja markkinakommentit odotetun positiivisia. Ennustemuutoksia aiheuttivat tuoreet yritysostot Cognitas ja Syncore, jotka otimme nyt mukaan ennusteisiimme. Yhtiöllä menee edelleen erittäin hyvin, mutta arvostustaso on edelleen korkeahko.

Tulosjuna puksuttaa raiteillaan

Etteplanin liikevaihto kasvoi Q4:llä 21,3 % yhteensä 85,3 MEUR:oon ylittäen hieman ennusteemme. Orgaaninen kasvu oli korkea 15,2 %, missä vetoapua antaa hieman myös vaisu vertailukausi. Kysyntätilanne oli hyvä, mutta haasteita aiheutti sairauspoissaolojen lisääntyminen, mitkä vaikuttivat hieman kasvuun ja kannattavuuteen. Koko vuoden liikevaihto ylitti 300 MEUR:n rajapyykin. Liiketoiminnan kannattavuutta kuvaa parhaiten EBITA-tunnusluku, joka oli Q4:lla 9,0 MEUR tai 10,5 % liikevaihdosta. Kannattavuus jäi hieman ennusteestamme (11,1 %), mutta taso on silti vahva (tavoitetaso >10 %). Kaikki palvelualueet tekivät hyvät tulokset, mutta Ohjelmistot ja sulautetut järjestelmät -alueella kannattavuus oli meille pettymys (EBITA 10,3 % vs. Q4’20: 13,8 %). Taustalla olivat investoinnit kasvuun erityisesti Ruotsissa sekä alihankinnan lisääntyminen. Vaikka operatiivinen tulos oli lievä pettymys, osakekohtainen tulos (0,26 €) ylitti Q4:llä hieman ennusteemme (0,25 €). Syynä olivat ennakoitua alhaisemmat verot.

Näkymissä ei oleellisia yllätyksiä

Etteplan ohjeisti vuoden 2022 liikevaihdon olevan 340-370 MEUR ja liikevoiton (EBIT) olevan 28-32 MEUR. Arvioimme tulosennakossa liikevaihdon olevan 350 MEUR:n ympärillä (keskikohta 355 MEUR) ja liikevoiton olevan noin 31-32 MEUR:n ympärillä (keskikohta 30 MEUR). Ohjeistuksen indikoima kannattavuus on siis aavistuksen aiempia odotuksiamme alhaisempi, mutta ei käytännössä aiheuttanut muutoksia aiempiin arvioihin. Markkinakommentit olivat odotetun positiivisia. Lähivuosien tulosennusteemme nousivat 4-6 %, mutta muutokset tulivat käytännössä suoraan tuoreista yritysostoista (Cognitas ja Syncore) , jotka eivät olleet ennusteissamme aikaisemmin. Näistä pidämme erityisesti Cognitasia merkittävänä (liikevaihto 15 MEUR) ja strategisesti erittäin sopivana, koska se nostaa Teknisen dokumentoinnin ratkaisut-liiketoiminnan uuteen kokoluokkaan ja vahvistaa Etteplania Saksassa. Tässä liiketoiminnassa näemme Etteplanin kilpailukyvyn erittäin hyvänä, mikä avaa uusia mahdollisuuksia myös tulevaisuudessa. Yleisesti tuloskasvunäkymää vaivaa kuitenkin se, että Etteplanin kannattavuus on jo korkea ja tasoa on hankala nostaa. Näin tulos kasvaa lähinnä liikevaihdon mukana.

Osake on mielestämme oikein hinnoiteltu

Vuoden 2022 ennusteillamme osakkeen P/E on noin 18x, kun aiemmin neutraali taso oli 15-18x (kuluvan vuoden ennusteella). Pienen ennusteiden nousun jälkeen arvostus on mielestämme neutraali, ja Etteplanin hinnoittelu on myös kohtuullisen hyvin linjassa verrokkien kanssa. Etteplanin näytöt kannattavasta kasvusta ovat vakuuttavat ja oikaistu EPS on kasvanut 15,6 % vuosittain 2016-2021 (CAGR-%). Nykytasolta tuloskasvu hiipunee väkisin ilman merkittäviä yritysostoja, kun tuloskasvu ei saa enää vipua kannattavuudesta. Toisaalta vakautta on paljon aiempaa enemmän ja sijoittajien merkittävin riski onkin se, että arvostus palaisi selvästi alemmalle tasolle. Jos P/E palaisi esimerkiksi 15x tasolle, tämä tarkoittaisi 16 %:n laskua. Positiivinen näkemyksemme Etteplanin kilpailueduista ja omistaja-arvon luonnista on ennallaan, mutta jäämme odottamaan parempia ostopaikkoja.