F-Securen Q2-raportti jäi sekä liikevaihdon että tuloksen osalta odotuksistamme, kun haastava markkinatilanne painoi yhtiön orgaanista kasvua. Yhtiö oli kuitenkin luottavainen kasvun piristymiseen H2:lla lukuisten Total-käyttöönottojen siivittämänä, mitä myös ennallaan pidetyt näkymät vaativat. Lookout-yritysoston integraatio näyttää myös lähteneen liikkeelle suunnitelmien mukaan. Laskimme ennusteitamme, mutta F-Securen osake on lasketellut tätä enemmän. Siten osakkeen arvostus (2024 oik. EV/EBITA 9x) on mielestämme nyt hyvin houkutteleva yhtiön pitkän aikavälin kasvupotentiaaliin ja vahvaan pääoman tuottoon suhteutettuna. Nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää) ja laskemme tavoitehintaa 2,80 euroon (aik. 3,20 euroa).

Orgaaninen kasvu paineessa

F-Securen Q2-liikevaihto kasvoi 11 % 30,5 MEUR:oon alittaen 31,3 MEUR:n ennusteemme. Orgaaninen kasvu (Q2’23: +2,2 %) jäi odotuksistamme sekä kumppanikanavassa (+3,1 %) että suoramyyntikanavassa (-1,4 %). Kumppanikanavassa hitaan kasvun taustalla oli etenkin Total-pakettien toimitusviivästykset osittain F-Securesta riippumattomista syistä ja suoramyyntikanavassa heikon kuluttajasentimentin rasittama uusmyynti. Odotuksia matalamman liikevaihdon ja Lookout-yritysoston painaman bruttomarginaalin (Q2’23: 88,4 %) myötä myös tulos (oik. EBITA 9,9 MEUR) jäi odotuksistamme (10,9 MEUR). Kassavirta ennen rahoituseriä ja veroja oli Q2:lla yhtiölle poikkeuksellisesti heikolla tasolla (-0,1 MEUR), jossa taustalla oli laskutusprosessiin liittyneet väliaikaiset haasteet.

Ennusteisiin leikkauksia – kasvun piristymiselle loppuvuodesta hyvät perustelut

F-Secure toisti yli 134 MEUR:n liikevaihtoa ja yli 45 MEUR:n oikaistua EBITAa ennakoivan ohjeistuksensa. Laskimme odotuksista jääneen Q2-raportin myötä lähivuosien tulosennusteita 7-9 % ja kuluvan vuoden ennusteemme ovat nyt ohjeistuksen alalaidan tuntumassa (lv. 134,3 MEUR ja oik. EBITA 45,9 MEUR). Ohjeistukseen pääseminen vaatii kasvun piristymistä H2:lla ja yhtiö vaikutti luottavaiselta tämän suhteen. Keskeisimpänä lukuisat loppukesän aikana tehtävät uudet Total-käyttöönotot tukevat H2:n kasvua. Tulokseen tulee vastatuulta tänä vuonna erityisesti Lookoutin integraatioon liittyvistä lisäpanostuksista ja yhtiön saatujen ennakoiden kirjanpitomenettelystä. Kaupan täysi tulosvaikutus näkyykin vasta ensi vuonna, jolloin odotamme liikevaihdon kasvavan 15 % 155 MEUR:oon (org. 3 %) ja oikaistun EBITAn 57,6 MEUR:oon (37,2 % lv:sta). Lookoutin integraatio vaikuttaa lähteneen käyntiin suunnitelmien mukaan, mikä osaltaan vahvistaa luottamusta ensi vuodelle ennustamamme tulostason suhteen.

Kurssilasku painanut arvostuksen matalaksi

Ennusteillamme F-Securen vuoden 2024 oikaistu EV/EBITA-kerroin on 9x ja vastaava P/E-kerroin 10,6x. Kertoimet ovat mielestämme matalia F-Securen pitkän aikavälin tuloskasvupotentiaaliin ja vahvaan pääoman tuottoon peilattuna. Maltillisesti arvostettuun kuluttajatietoturvaverrokkiin Gen Digitaliin (2023e-2024e EV/EBIT 12-10x) nähden kertoimet ovat melko neutraaleja, joskin näemme F-Securen pitkän aikavälin kasvuedellytykset vahvempina huomattavasti pienemmän kokoluokan ansiosta. Vaikka F-Secure joutuu allokoimaan pääomia lähivuosina velkalastinsa sulatteluun, kohoaa osinkotuotto nykykurssilla jo varsin hyvälle tasolle (noin 4-6 %). Kaiken kaikkiaan F-Securen mahdollisuudet tuloskasvun kiihdyttämiseen ovat Lookout-yritysoston myötä selvästi aiempaa paremmat, mutta myös riskitaso on korkeampi, sillä korkean kauppahinnan (EV/EBITA 15,7x) vuoksi arvonluonti nojaa erityisesti myyntisynergioiden realisoitumiseen. Kurssilaskun myötä odotukset näiden osalta on kuitenkin pyyhitty matalaksi.