Fortum: Osin ulkoisten tekijöiden armoilla

Leikkaamme Fortumin tavoitehinnan 16,0 euroon (aik. 19,0 €), mutta nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä). Fortumin ja Uniperin liiketoiminnat Venäjällä ovat panttivankitilanteessa, missä niille ei juuri arvoa voi antaa. Lisäksi Uniperin Global Commodities -liiketoiminnan toimitusriskit voisivat negatiivisessa skenaariossa vetää Uniperin vaikeuksiin, jos kaasuvirta Venäjältä loppuisi. Yli 40 %:n kurssilaskun jälkeen riskejä on kuitenkin hinnoiteltu osakkeeseen runsaasti, joten käännämme suosituksemme varovaisen positiiviseksi ja nojaamme yhtiön johdon kykyyn vähintään eristää riskit konsernista. Kirjoitimme Q4-tuloksesta jo perjantaiaamuna.

Venäjän liiketoiminnat ovat käytännössä panttivankitilanteessa

Fortumin ja Uniperin Venäjän liiketoiminnat vastasivat vuonna 2021 noin 20 % konsernin operatiivisesta tuloksesta ja pääomia niissä oli kiinni 5,5 miljardia euroa (ml. Nord Stream 2). Nyt liiketoimintoja ei käytännössä voi myydä, kassavirtojen saaminen on epävarmaa (esim. osingot) ja tuloskontribuutio laskee voimakkaasti ruplan mukana. Fortum voisi käytännössä antaa liiketoiminnat pois, mutta energiantuotanto niissä jatkuisi kuitenkin, eli liike hyödyttäisi Venäjää. Fortumille tämä tarkoittaisi suurta alaskirjausta ja taseen heikkenemistä, joka voi olla edessä muutenkin. Tällä hetkellä Fortum kärsii merkittävästä mainehaitasta, mutta mahdollinen PR-voitto ”vetäytymisestä” olisi ohimenevä. Mielestämme Venäjä-liiketoimintojen arvo liittyy tällä hetkellä lähinnä optioon siitä, että tulevaisuudessa Venäjä-suhteet saataisiin paikattua (mm. pakotteet pois) ja arvo elpyisi hiljalleen. Olemme laskeneet Venäjä-ennusteita noin 40 %, mikä heijastelee Venäjän ruplan romahdusta (toistaiseksi noin -37 %).

Uniperin arvo on osin ulkoisten tekijöiden armoilla

Eniten huolia aiheuttaa Uniperin Global Commodities -liiketoiminnan kohtalo, jonka Euroopassa myymästä maakaasusta noin 50 % tulee Venäjältä. Käsityksemme mukaan Venäjän kaasuvirran keskeytyminen (esim. pakotteet) voisi johtaa pahimmillaan tilanteeseen, jossa Uniper joutuisi hankkimaan merkittäviä määriä kaasua markkinoilta tilanteessa, jossa hinnat olisivat äärimmäisen korkeita. Samalla yhtiö on kuitenkin jo lukinnut osassa sopimuksissaan myyntihinnan, jolloin yhtiö voisi tehdä valtavan tappion negatiivisen hintaeron takia. On mahdotonta sanoa, mitä skenaariossa lopulta tapahtuisi, koska Euroopan kaasumarkkinalla ongelma olisi systemaattinen ja regulaattorit ottaisivat silloin markkinan käsiohjaukseen. Emme kuitenkaan voi poissulkea sitä, että kaasuvirran loppuminen aiheuttaisi tapahtumaketjun, jonka päätteeksi Uniper-omistuksella ei olisi arvoa. Todennäköisenä emme tätä skenaariota pidä, ja osittain riskit purkautuvat kaasutoimituksien mukana koko ajan. Lisäksi Fortumin hallituksen normaali osinkoehdotus ainakin indikoi, etteivät he ole huolissaan mahdollisista vaikutuksista Fortumiin. Silti vaikutuksia on mielestämme myös pidemmän aikavälin näkymään.

Fortumin ydin on kaikesta huolimatta arvokas

Suosittelemme sijoittajia jo henkisesti alaskirjaamaan Venäjä-liiketoiminnan (5,5 mrd. €) ja ottamaan samalla runsaasti turvamarginaalia koko Uniperin arvon suhteen. Silti pelkästään ydinliiketoiminnat Generation -segmentin johdolla voi tehdä yli miljardin liikevoiton ja hyvässä skenaariossa noin euron osakekohtaisen tuloksen. Osakkeen P/E olisi silloin reilut 15x, ja tämä tulos tulisi valtaosin vesi- ja ydinvoimalla Pohjoismaissa - ei Venäjältä eikä sieltä tulevasta kaasusta. Poikkeuksellisen epävarmuuden ja suurien taseriskien keskellä arvostus ei kuulosta erityisen houkuttelevalta, mutta kertoo osakkeen hinnan sisältävän jo paljon pahaa. Suosittelemme silti äärimmäiseen varovaisuuteen, sillä kaikki Uniperin Venäjä-riskit eivät ole realisoituneet ja asiat voivat vielä pahentua.