Fortum Q3: Suunta on oikea ja arvostus matala

Toistamme Fortumille lisää-suosituksen ja nostamme tavoitehintamme 16,5 euroon (aik. 14,5 €). Q3-tulos ylitti odotuksemme ja suojaushintojen nopea nousu vuodelle 2023 tuki tulosennusteitamme. Isossa kuvassa raportti vahvisti, että yhtiön likviditeettitilanne ja taserakenne ovat kunnossa Uniper-järjestelyn viimeistelyn jälkeen. Kestävämmän ongelman aiheuttaa Venäjä, joka painaa hyväksyttävää arvostusta ja hankaloittaa toimintaa velkamarkkinoilla. Pidämme silti osakkeen riski/tuotto-suhdetta houkuttelevana nykyisellä alhaisella arvostuksella.

Vesivoima näytti vahvuutensa Q3:lla

Fortumin vertailukelpoinen liikevoitto oli Q3:lla 421 MEUR ylittäen ennusteemme (314 MEUR) selvällä marginaalilla. Taustalla oli Generation-segmentin erittäin vahva tulos sekä ennakoitua paremmat suoritukset City Solutions- ja Russia-segmenteissä. Generation -segmentti teki 375 MEUR:n vertailukelpoisen liikevoiton erittäin hyvin onnistuneen fyysisen optimoinnin ansiosta. Käytännössä vesivoima näytti vahvuutensa, kun yhtiö pystyi hyödyntämään voimakkaasti heilunutta sähkön hintaa ajoittamalla omaa tuotantoaan ”piikkeihin”. Tulosylityksen heikoin osuus tuli Venäjän liiketoiminnasta, jota tuki edelleen vahva rupla ja hyvä operatiivinen tehokkuus.

Taseen pitäisi olla pian kunnossa

Fortum julkaisi Q3:lla konsernitaseen ilman Uniperia, mikä oli lopulta pääosin odotuksien mukainen. 200 miljardia euroa kutistunut tase on jo siedettävässä kunnossa, mutta Uniperin 4,0 miljardin osakaslainan ja 0,5 miljardin kauppahinnan kotiutuessa rahoitusnettovelka putoaa hyvin maltilliselle tasolle. Samalla jo nyt merkittävästi helpottunut likviditeettitilanne käytännössä poistuu riskilistalta, ja tätä ennen puskuria tarjoaa Suomen valtion äärimmäisen kallis 2,35 miljardin siltarahoitus. Vuoden vaihteessa Fortumin taseen pitäisikin olla kunnossa siitä huolimatta, että siellä on todennäköisesti silloinkin noin 3,3 miljardilla eurolla Venäjä-liiketoimintaa. Osingon maksua voi kuitenkin vielä lyhyellä aikavälillä rajoittaa emoyhtiön jakokelpoisien varojen vähäisyys.

Lähivuosien tulosnäkymä on erittäin hyvä

Generation -segmentin suojaushinnat olivat erityisesti vuodelle 2023 nousseet ennakoimaamme nopeammin. Sähkön tukkumyynnistä vuodelle 2023 noin 65 % hintaan 49 €/MWh, kun Q2:n lopussa hinta oli vielä 37 €/MWh. Sen sijaan vuodelle 2024 (40 % hintaan 38 €/MWh) nyt julkistetut luvut jäivät markkinoiden odotuksista. Olemme nostaneet vuoden 2023 tulosennusteita noin 10 % ennakoitua korkeampien suojaushintojen sekä edelleen korkealla pysyneiden sähköfutuurien takia. Lisäksi ennusteita tuki myös muiden segmenttien ennakoitua parempi suoriutuminen Q3:lla. Muuten lähivuosien iso kuva pysyi suunnilleen ennallaan.

Arvostus houkuttelee edelleen

Fortumin 2023e P/E on vain noin 7x ensi vuoden tuloksen ollessa lähtökohtaisesti poikkeuksellisen hyvä (EPS-ennuste 2,12 €). Normalisoitu osakekohtainen tulos on kuitenkin todennäköisesti lähempänä 1,2-1,5 euroa, jolloin P/E olisi noin 10-12x, mikä sekin on mielestämme pidemmällä aikavälillä houkutteleva. Vaikka Venäjä painanee Fortumia vielä pitkään, mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde on Uniper-järjestelyn toteutuessa hyvä. Vaikka Uniper-seikkailu oli katastrofi, suotuisassa markkinaympäristössä pahimmat kuprut voidaan saada korjattua nopeasti, ainakin jos energiapolitiikalla (windfall-verot ja muut vastaavat) tilannetta ei merkittävästi vaikeuteta.