KONE Q4 torstaina: Marginaalipaineet helpottavat

KONE julkistaa Q4-raporttinsa torstaina 26.1. klo 12:30. Tuloksen ennustettavuus on ison tilauskannan ansiosta lyhyellä tähtäimellä hyvä, joten riski on tältä osin melko pieni. Suurin epävarmuus raportissa liittyy tilauskertymään, markkinakommentteihin sekä annettavaan 2023-ohjeistukseen. Arvostuksen ja kurssiajureiden näkökulmasta KONEen osake on mielestämme ylihinnoiteltu.

Marginaalipaine hellitti Q4:llä

Odotuksemme KONEen Q4-tilauskertymäksi on 2153 MEUR (±0 % v/v) konsensusennusteen ollessa 2095 MEUR (-3 % v/v). Eniten tilauskasvua on hyydyttänyt Kiinan asuntoaloitusten alamäki (-45 % v/v heinä-marraskuussa 2022). Kiinan asuntorakentaminen vastaa noin 25 %:a KONEen tilauskertymästä. Talonrakentamisen volyymikasvu on ollut koko vuoden 2022 alhaista myös Euroopassa (+3 % v/v) ja Yhdysvalloissa (-1 % v/v). KONEen raportoima tilauskertymä on kuitenkin saanut tukea yhtiön edelleen jatkamista hinnankorotuksista (jotka toimivat hyvin jo Q3:lla) sekä valuutoista. Yhdysvaltain dollari (KONEen riippuvuus noin 15 %) oli Q4’22:llä 12 % vahvempi kuin vuotta aiemmin. Toisaalta Kiinan renminbi (KONEen riippuvuus 36-38 %) vahvistui Q4’22:lla euroa vastaan enää 1 % v/v, kun muutos vielä Q1-Q3’22:lla oli noin +10…+11 % v/v. Ennusteemme KONEen Q4-liikevaihdoksi ja oikaistuksi EBIT-marginaaliksi ovat lähellä konsensusta.

KONEen antaman koko vuoden 2022 liikevaihdon ohjeistushaarukan (-1%...-4 % v/v) keskikohta merkitsee Q4:llä 2767 MEUR:n liikevaihtoa vertailukelpoisilla valuuttakursseilla. Lukua ei voida suoraan verrata omaan tai konsensusennusteeseen, mutta jää joka tapauksessa selvästi niiden alle. KONE on myös ohjeistanut koko vuoden 2022 oikaistuksi EBIT:ksi 1010-1090 MEUR. Haarukan keskikohdalla Q4:n oikaistu EBIT-marginaali olisi 12,2 %. Implisiittinen marginaali on selvästi oman ja konsensusennusteen yläpuolella, mutta koska liikevaihtoluvut eivät ole vertailukelpoisia, ei myöskään marginaaliennuste ole. KONEen Q4-marginaalilla on kuitenkin ollut monia positiivisia ajureita verrattuna aiempiin kvartaaleihin: 1) saatujen tilausten marginaalit ovat parantuneet joka kvartaali Q4’21:ltä alkaen aktiivisen hinnoittelun ja toiminnan tehostamisen ansiosta; 2) komponenteista ja logistiikasta tuleva ylimääräinen kustannuspaine on ollut Q4:llä jo varsin vähäistä eli -15 MEUR:n luokkaa (Q1 tot. -80 MEUR; Q2 tot. -70 MEUR ja Q3 tot -35 MEUR) ja 3) Kiinan koronarajoituksia alettiin purkaa joulukuun alussa. Vielä Q2’22:lla rajoitukset leikkasivat KONEen liikevaihtoa -500 MEUR:lla ja liiketulosta -100 MEUR:lla.

Ennusteemme vuoden 2022 osinkoehdotukseksi on 1,60 euroa (konsensus: 1,75 euroa), mikä merkitsee 109 %:n oikaistua osinkosuhdetta ja kohtuullista 3,1 %:n tuottoa.

Kannattavuus paranee 2023, mutta Kiina huolestuttaa edelleen

KONEen vuoden 2023 ohjeistuksen tulisi tietenkin olla vähintään konsensusodotuksen tasolla, jotta negatiiviselta markkinareaktiolta vältyttäisiin. Konsensusodotus liikevaihdon raportoiduksi muutokseksi on +1 % v/v (Inderes: -1 % v/v) ja oikaistuksi EBIT:ksi 1224 MEUR (marg. 11,1 %). Oma vastaava odotuksemme on 1226 MEUR (marg. 11,3 %). KONEen 13-14 kuukauden tilauskanta (Q3’22) tarjoaa hyvän näkyvyyden ja antaa uskottavuutta ohjeistukseen. Toisaalta alkuvuoden 2023 tilauskertymässä on edelleen selvä negatiivinen riski, kun huomioidaan edellä todettu Kiinan asuntoaloitusten heikkous. Ennuste Euroopan asuntorakentamisen volyymimuutokseksi vuonna 2023 on -2 % v/v ja Yhdysvaltain liike- ja toimistorakentamisen volyymikasvuksi +8 % v/v (lähteet: Euroconstruct ja Ed Zarenski). Odotuksemme konsernin 2023-tilauskertymän kasvuksi on +1 % v/v (konsensus: -3 % v/v). Uskomme palveluliiketoiminnan hinnankorotusten ja modernisaatioiden volyymikasvun tukevan 2023:n tilauskasvua, mutta arvioimme laitteiden hinnankorotusten käytännössä päättyneen Q4’22:lla. Vuoden 2023 odotettu marginaaliparannus vuoden 2022 9,6 %:sta johtuu valtaosin omien hinnankorotusten näkymisestä liikevaihdossa samalla kun komponenttikulujen nousu on pysähtynyt tai kulut ovat kääntyneet laskuun.

Toinen tarkastelukulma vuoden 2023 liikevoittoon on, että vuoden 2022 ”ylimääräiset” komponentti- ja logistiikkakulut (n. -200 MEUR) jäävät pois, mutta konsernin keskiarvoa kannattavamman Kiinan-liiketoiminnan osuus liikevaihdosta supistuu arviolta -3…-4 %-yksikköä. Sekä oma että konsensusodotus vuoden 2023 oikaistun EBIT:n parannuksesta (n. +180 MEUR v/v) on tämän kanssa linjassa.

Vuoden 2023 markkinakommenteissa meitä kiinnostaa etenkin Kiina. KONEen pääkilpailijat Otis ja Schindler arvioivat jo viime syksynä, että Kiinan hissimarkkina laskee myös vuonna 2023. Kiinan hissimarkkinalla on jo nyt ylikapasiteettia ja jos markkina ei alkaneena vuonna kasva, tulee hintakilpailu jatkumaan hyvin tiukkana. Haluamme kuulla KONEen kommentit siitä, vieläkö se korostaa Kiinassa hinnoittelua ja kannattavuutta volyymien ja markkinaosuuden sijaan kuten se totesi Q3-raportin yhteydessä. Kiinnostavia ovat myös KONEen arviot siitä, millaisia markkinavaikutuksia Kiinan hallituksen marraskuussa kiinteistökehittäjille lanseeraamalla ”kolmen nuolen” (pankkilainat, joukkovelkakirjat, oma pääoma) rahoituskokonaisuudella tulee olemaan.

Osake näyttää ylihintaiselta

KONEen osakkeen odotettu kokonaistuotto jää alle tuottovaatimuksen. Vuoden 2023 P/E-kertoimella (28x) ja EV/EBIT-kertoimella (20x) osake on arvostettu 20-50 % verrokkien mediaania ja 13-22 % Otiksen ja Schindlerin vastaavia kertoimia korkeammalle. Myöskään nousuvaraa kassavirta-arvoon ei ole.