Oriola: Odottavan aika on liian pitkä

Oriolan Q4-tulos oli ennakkotietojen mukaisesti heikko ja myös ohjeistus tuloksen pysymisestä edellisvuoden tasolla oli odotuksiamme heikompi. Olemme leikanneet tuntuvasti ennusteitamme (10-30 %) vuosille 2023-24. Uskomme kuitenkin edelleen Oriolan tulospotentiaalin olevan nykytasoa parempi ja osakkeessa piilevän arvoa. Tämän vapautuminen kuitenkin kestää näillä näkymin pidempään, jonka vuoksi osakkeen tuotto-odotus jää vaisuksi. Laskemme suosituksen vähennä-tasolla ja tavoitehinnan 1,7 euroon (aik. 2,0e).

Tulos oli ennakkotietojen mukaisesti heikko

Oriola kertoi aiemmin tammikuun lopulla ennakkotietoja Q4-tuloksesta, jonka perusteella tiesimme, että Q4:n liikevaihto laski noin 3 %. Oriolalle tärkeämpi luku on laskutus, joka laski 4 %, mutta kasvoi vertailukelpoisissa valuutoissa 1 %. Tämä on kuitenkin selkeästi lääkemarkkinoiden yleistä kehitystä heikompi taso. Oriola onkin menettänyt liiketoimintaa Ruotsissa sekä lääkejakelussa että annosjakeluliiketoiminnassa. Yhtiön oikaistu liikevoitto oli 0,9 MEUR ja ilman Ruotsin apteekkiliiketoiminnan osakkuustulosta, oikaistu liikevoitto oli noin 3 MEUR ennakkoilmoituksen mukaisesti. Tämä on merkittävästi ennakkotietojen julkistamista edeltäviä odotuksiamme sekä vertailukautta ja edellistä kvartaalia heikompi taso (jotka kaikki olivat 6-7 MEUR haarukassa). Oriola perustelee heikentynyttä tulosta nousseilla kuljetuskustannuksilla, alhaisemmalla asiakasmäärällä Ruotsin annosjakelussa sekä asiakasmenetyksillä Ruotsin lääkejakelussa. Yhtiön mukaan kolmen tekijä vaikutus oli suunnilleen yhtä suuri, jonka arvioimme olevan noin 1 MEUR / kvartaali.

Ennusteet alas kautta linjan sekä Oriolan omien liiketoimintojen että Ruotsin yhteisyrityksen osalta

Oriola ohjeistaa oikaistun liikevoiton ilman Ruotsin yhteisyritystä pysyvän vuoden 2022 tasolla (19,7 MEUR). Yhtiö perustelee tätä samoilla syillä kuin Q4:n tulosheikkoutta eli menetetyllä liiketoiminnalla annosjakelussa ja lääkejakelussa Ruotsissa sekä yleisellä inflaatiolla. Näistä uskomme lähinnä lääkejakelussa menetettyjen volyymien painavan pysyvämmin tulosta, kun muihin pystytään sopeutumaan. Olemme laskeneet Oriolan omien liiketoimintojen (eli ilman Ruotsin yhteisyritystä) osalta ennustettamme 25 MEUR:sta 20 MEUR:oon. Laskimme myös tulevien vuosien ennusteitamme omien liiketoimintojen osalta, vaikka uskommekin edelleen Oriolan pystyvän ainakin 25 MEUR:n tasoon lähivuosina. Ennusteitamme laskee lisäksi myös matalammat oletukset Ruotsin apteekkien yhteisyrityksestä, koska sen oikaistu liikevoitto oli odotuksiamme heikompi. Ennustamme yhteisyrityksen tulokseksi (joka sisältää kertakuluja) Oriolan osalta nyt tänä vuonna nolla (aiemmin 4 MEUR) ja olemme laskeneet myös lähivuosien ennusteita.

Tulosparannus tauolle, näemme Oriolassa edelleen arvoa, mutta tuotto-odotus jää heikoksi

Vaikka Oriolan tulosparannus pysähtyi ainakin toistaiseksi selvästi odotuksiamme matalammalle tasolle, uskomme edelleen yhtiön pystyvän parempaan ja sen arvon olevan nykyistä tuloksentekokykyä parempi. Arvon vapautuminen operatiivisesti voi kuitenkin kestää useamman vuoden. Toisaalta Oriolassa voidaan nähdä rakennejärjestelyjä lähivuosina, jotka voivat myös toimia arvon kirkastajina ja vapauttajina. Tämä heijastuu myös osien summa (2,7e) arviostamme. Arvostuskertoimien osalta Oriolan arviointia vaikeuttaa sekä lukuisat rakenteelliset seikat että Ruotsin osakkuusyhtiön tulospotentiaalin näkyminen vasta 2-3 vuoden päästä. Kaiken kaikkiaan näemme kuitenkin tuotto-odotuksen olevan tällä hetkellä vaatimaton, koska vielä ensi vuodenkin tuloskertoimet (P/E 11x) on mielestämme neutraalilla tasolla, vaikka tulos kasvaisi odotustemme mukaan.