Outotec Q4 - kurssissa jo liikaa riskilisää

Säilytämme Outotecin osakkeen lisää-suosituksen ennusteleikkausten vuoksi alennetulla 3,50 (aik. 3,90) euron tavoitehinnalla. Yhtiön Q4-raportissaan tekemä 110 MEUR:n projektiriskivaraus aiheutti rajun negatiivisen kurssireaktion, mikä peitti alleen yhtiön hieman pehmeistä liikevaihtoluvuista huolimatta hyvän kannattavuuden. Vaikka jo tehdyn varauksen riittävyydestä ei ole vielä takeita, on osakkeen riski-/tuottoprofiili mielestämme houkutteleva. Alhainen arvostus suhteessa verrokkeihin ja kassavirtamallin tulokseen tukee tätä näkemystä.

Outotecin Q4-tilauskertymä laski 18 %:lla vuoden takaisesta ja oli selvästi odotuksia heikompi. Outotec toisti moneen kertaan sanomansa, että yksi kvartaali ei riitä kokonaistilanteen arviointiin ja että yhtiö ei saanut tällä kvartaalilla isoja tilauksia, mutta niitä on vireillä ja joitakin on jo tammikuussa saatukin. Konsernin Q4-liikevaihto (-1 % v/v) oli sekin pieni pettymys, mutta koko vuoden 2018 liikevaihto oli kuitenkin 1200-1300 MEUR:n ohjeistushaarukassa. Outotec teki murheellisesta ilmeniittisulattoprojektistaan 110 MEUR:n varauksen, minkä vuoksi yhtiön raportoima Q4-liikevoitto painui 85 MEUR tappiolle (EBIT-% -25,0 %). Osakemarkkinoilla varaus aiheutti järkytyksen, sillä 1) konsensusennusteessa se oli huomioitu hyvin epäjohdonmukaisesti jos ollenkaan; 2) Outotecin merkittävät vastuut tulivat todennäköisemmiksi ja 3) yhtiön maineriski kasvoi huomattavasti. Tehty varaus kattaa nyt koko sulattoprojektin. Osapuolten lopulliset vastuut sovitaan erillisissä neuvotteluissa. Tehty varaus poislukien Outotecin Q4-kannattavuus oli hyvä. Oikaistu bruttomarginaali oli 28,1 % eli korkein sitten Q4’16:n ja vastaavasti oikaistu EBITA-marginaali oli 9,1 %. Hyvä myyntimix oli tässä tärkeässä asemassa. Raportoitu EPS oli tietenkin reilusti tappiollinen (-0,42 EUR) eikä osinkoa ehdoteta jaettavaksi.

Outotec ohjeisti vuodelle 2019 kasvavaa liikevaihtoa sekä vuoden 2018 oikaistusta 63,8 MEUR:sta merkittävästi paranevaa EBITA:a. Outotecin mukaan markkinanäkymä on hyvä ja yhtiöllä on paljon mahdollisuuksia sekä palvelu- että laiteliiketoiminnassa mm. kuparin, kullan, akkumetallien, raudan ja rikkihapon osalta. Käsitykseksemme jäi, että Outotec odottaa tasaista tai hieman kasvavaa markkinaa verrattuna vuoteen 2018. Outotecin varovaisesta optimismista huolimatta olemme ottaneet aiempaa konservatiivisemman kannan vuosien 2019-2020 liikevaihdon ja kannattavuuden kehitykseen. Taustalla on huoli hidastuvan talouskasvun aiheuttamista lykkäyksistä investointipäätöksissä. Kaikkiaan odotamme Outotecin liikevaihdolta nyt 4,5 %:n (aik. 5,6 %) keskimääräistä vuosikasvua 2019-2020. Liikevaihtoennusteidemme laskettua 3-4 %:lla ovat EBITA-marginaaliennusteemme alentuneet aiemmasta 7,2-7,4 %:sta 6,9-7,0 %:iin. Kannattavuustaso on edelleen kohtuullinen, mutta edellyttää bruttomarginaalin pysymistä 25 %:n yläpuolella sekä operatiivisten kulujen säilymistä 250-260 MEUR/vuosi tasolla.

Uusilla ennusteillamme Outotecin osakkeen vuosien 2019 ja 2020 P/E-luvut (11x ja 10x) ovat vastaavasti 17 % ja 8 % alle verrokkien mediaanin. DCF-mallimme antaa Outotecin osakkeelle jopa 70 % nousuvaraa. Nousuvaran realisoituminen edellyttää Outotecin riskiprofiilin madaltumista eli ilmeniittisulattoprojektin vastuiden selviämistä sekä taseen saamista tukevammalle pohjalle. Yhdistämällä Outotecin vuosien 2019-2021 oikaistu 11 %:n v/v EPS-kasvu ja odotettu 3-5 %:n osinkotuotto saadaan tuotto-odotukseksi jo 15 %. Kurssilaskun jälkeen osakkeen riski-/tuottosuhde on jo houkutteleva.