Tecnotreen osake on ollut reippaassa laskussa yhtiön tilinpäätösraportin jälkeen, minkä seurauksena osakkeen arvostus on laskenut matalalle tasolle. Heikko näkyvyys tuleviin kassavirtoihin pitää yhtiön riskiprofiilin korkeana, jonka lisäksi makrotaloudessa pinnalle nousseet uhat nostavat tiettyjä huolia yhtiön kysyntänäkymien suhteen. Laskeneen arvostuksen (2024e P/FCF 11x) myötä osakkeen tuotto/riski-suhde on kuitenkin kääntynyt mielestämme jälleen houkuttelevan puolelle. Pinnalla olevat riskit jarruttavat meitä kuitenkin ottamasta osakkeen suhteen voimakasta positiivista näkemystä. Siten nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä) ja laskemme tavoitehintaa 0,54 euroon (aik. 0,58 eur).

Fokus on kassavirran kehityksessä

Tecnotreen viime vuosien reipas kasvu on nostanut esille yhtiön liiketoimintamalliin ja maantieteelliseen asemoitumiseen liittyviä rakenteellisia heikkouksia, mikä on näkynyt asiakkaiden pitkien maksuaikojen kautta saamisten paisumisena taseessa (2022: 91 % lv:sta). Ongelmallista on myös se, että yli vuodella erääntyneiden myyntisaamisten osuus kasvoi viime vuonna 20 %:iin (2021: 6 %). Yhtiö onkin kertonut, että se pyrkii jatkossa parantamaan kassavirran kotiuttamista muun muassa viivästysmaksujen avulla. Yleisesti käyttöpääoman sitoutumisen ja yhtiön runsaiden tuotekehitysmenojen aktivointien myötä yhtiön kassavirta on kehittynyt merkittävästi tulosta heikommin. Tuloksen laadun ollessa varsin heikko seuraamme erityisesti yhtiön kassavirtojen kehitystä. Näihin liittyy luonnollisesti tulosta huomattavasti enemmän volatiliteettia, mikä osaltaan luo epävarmuutta ennusteisiin ja arvonmääritykseen. Kehittyvillä markkinoilla toimittaessa käyttöpääomaan liittyvät haasteet tulevat kuitenkin olemaan aina läsnä. Pitkän aikavälin vapaan kassavirran ennusteemme ovatkin selvästi tulosennusteita matalammalla tasolla.

Ennusteet ennallaan – tänä vuonna kasvu näyttäisi sitovan lisää käyttöpääomaa taseeseen

Emme ole tehneet raportin myötä muutoksia ennusteisiimme. Ennustamme Tecnotreen liikevaihdon kasvavan kuluvana vuonna 12 % 80,2 MEUR:oon, mikä on hieman yhtiön ohjeistushaarukan (7-15 %) keskipisteen yläpuolella. Odotamme Tecnotreen liikevoiton kasvavan 21,0 MEUR:oon (2022: 18,3 MEUR). Tämä tarkoittaisi noin 15 %:n liikevoiton kasvua edellisvuodesta ollen yhtiön ohjeistuksen (10-20 %:n liikevoiton kasvu) keskipisteessä. Tecnotree arvioi kuluvan vuoden saamisten perinnän kasvavan 12-18 % edellisvuodesta, mikä arviomme mukaan tarkoittaa yhtiön kasvun edelleen sitovan käyttöpääomaa. Käyttöpääoman muutosten ja yhtiön runsaiden investointien myötä odotamme vapaan kassavirran jäävän kuluvana vuonna noin 5 MEUR:oon.

Arvostus alkaa houkuttelemaan huolimatta korkeasta riskiprofiilista

Tecnotreen osake on halpa jo kuluvan vuoden tuloskertoimilla (P/E 8,5x ja EV/EBIT 5,9x). Tuloksen laadun ollessa heikko tarkastelemme arvostusta kuitenkin pääasiassa vapaaseen kassavirtaan pohjautuvilla kertoimilla. Kuluvan vuoden kassavirtakerroin on korkea (P/FCF 26x). Ensi vuonna kerroin laskee jo varsin maltilliselle tasolle (P/FCF 11x). Pidemmän aikavälin ennusteissamme vuosina 2025 ja 2026 kassavirta alkaa normalisoitumaan ja yhtiö tekee jo varsin hyvää kassavirtaa. Tuolloin kertoimet laskevat 9,4x ja 8x tasoille, jotka ovat jo houkuttelevia. Osakkeessa on merkittävää nousuvaraa DCF-mallimme antamaan arvoon, mutta tähän nojaaminen on haastavaa pidemmän aikavälin kassavirtoihin liittyvän heikon näkyvyyden vuoksi. Kassavirtamalli korostaa osakkeen potentiaalia, mikäli kassavirtaprofiili kääntyy kestävästi parempaan suuntaan. Huomautamme, että osakkeen riskiprofiili on edelleen korkea, mutta kurssilaskun myötä osakkeen tuotto/riski-suhde on kuitenkin parantunut selvästi.