Toivo Group: Vastatuuli voimistuu

Toivon Q3-raportti ei sisältänyt yllätyksiä, mutta kiinteistösijoitusmarkkinoiden heikentyminen ja noussut korkotaso johti merkittäviin negatiivisiin ennustemuutoksiin. Mielestämme osakekurssi ei hinnoittele täysimääräisesti heikentynyttä markkinatilannetta ja näemme nykyisen arvostustason (P/NAV 1,7x) hyvänä myyntipaikkana. Laskemme tavoitehintamme 1,50 euroon (2,3 euroa) ja suosituksen tasolle Myy (aik. Vähennä).

Q3-tulos jäi marginaalisesti ennusteistamme

Toivon liikevoitto kasvoi Q3:lla 19 %:lla 4,7 MEUR:oon ja jäi lievästi 5,2 MEUR:n ennusteestamme. Alitus selittyy pääasiassa hieman ennusteistamme jääneellä liikevaihtokuormalla odotettua pienemmästä asuntomyynnistä johtuen. Kiinteistöjen nettotuotot asettuivat 0,7 MEUR:oon ja jäivät hieman 0,8 MEUR:n ennusteesta odotettua korkeampien hoitokulujen myötä. Q3-tulokseen kirjatut käyvän arvon muutokset olivat 3,8 MEUR (Q3’22e: 3,5 MEUR). EPS asettui 0,06 euroon ja jäi liikevoittoalitusta mukaillen lievästi 0,07 euron ennusteestamme. Näkymien osalta raportti ei tarjonnut yllätyksiä. Nykyisessä muuttuneessa ja epävarmassa markkinatilanteessa yhtiö pyrkii parantamaan kilpailukykyä tarkoilla hankevalinnoilla, rakennuskustannusten laskemisella lähtevissä hankkeissa, kustannussäästöillä, ylimääräisillä tulonlähteillä ja vuokrien korottamisella. Toivo kertoi myös, että se on myynyt ensi vuodelle ennakkoon projekteja, joista odotetaan tuloutuvan 2-4 MEUR:n liikevoitto.

Ennusteet resetoitu

Kiinteistömarkkinoiden tilanne on jatkanut syksyn aikana heikentymistä etenkin voimakkaasti nousseen korkotason johdosta. Heikentyvä markkina tulee heijastumaan arviomme mukaan Toivoon ainakin seuraavasti: 1) kiinteistöjen arvoihin kohdistuu laskupainetta kohoavien tuottovaatimusten takia, 2) arvonlasku nostaa Toivon velkaantuneisuusastetta ja vähentää rahoituksellista liikkumatilaa, 3) tuottovaatimusten nousu aiheuttanee painetta rakennuttamisen lähiajan kannattavuudelle, 4) sijoittajakysynnän ja kuluttajamarkkinan heikentyminen vaikeuttanee kohteiden myyntejä ja 5) nousevat rahoituskulut heikentävät kassavirtaa. Näistä tekijöistä johtuen ennusteemme ovat käytännössä resetoituneet ja vuosien 2022-24 osalta osakekohtaisen NAV:n ennusteemme ovat laskeneet 45-46 %. Absoluuttisesti suurin ennustelaskuihin vaikuttanut tekijä on odottamamme kiinteistöjen arvonmäärityksessä käytettävä tuottovaatimuksen nousu (1 %-yks.), minkä odotamme aiheuttavan kiinteistöihin seuraavan 12kk:n aikana 25 MEUR:n negatiivisen käyvän arvon muutoksen. Lisäksi ennusteisiin heijastuu selvästi alaspäin tarkistetut kehitysinvestointeja koskevat ennusteet, laskeneet odotukset kehitysmarginaalista sekä nousseet rahoituskulut. Nettotuotot ovat myös laskeneet odottamiemme kiinteistömyyntien johdosta.

Arvostustaso on vaativa

Toivon velaton yritysarvo on 210 MEUR ja se jättää arvioillamme ja oletuksillamme rakennuttamiselle 87 MEUR:n hintalapun. Arvostus on vaativa ja vastaa laskeneilla 2023-24 ennusteillamme EV/EBITDA-kerrointa 11-9x, mikä on selvästi verrokkiryhmän yläpuolella (EV/EBITDA 7x). Toivoa hinnoitellaan Q3’22:n lopun NAV:iin nähden P/NAV-kertoimella 1,7x, ja arvostustaso on laajan verrokkiryhmään (mediaani 0,6x) sekä lähimpään verrokkiin K-Fastigheterin (YTD: -73 % ja P/NAV 0,9x) suhteutettuna omissa sfääreissään. Mielestämme onkin selvää, ettei nykyinen osakekurssi hinnoittele läheskään täysimääräisesti sisäänsä heikentynyttä markkinatilannetta sekä tuottovaatimuksiin kohdistuvaa nousupainetta. Näemmekin sijoittajien saavan Toivon kiinteistöportfoliosta sekä hankesalkun kehityspotentiaalista tällä hetkellä pörssin kautta erittäin hyvän hinnan.