Uniperin Q1-tulos oli jo pääosin tiedossa tulosvaroituksen jälkeen

Fortumin tytäryhtiö Uniperin aamulla julkaisema heikko Q1-tulos oli jo tiedossa aiemmin annetun tulosvaroituksen takia. Näin ollen suurempaa dramatiikkaa jäätävän kokonaiseen tappioon ei enää liittynyt, mutta kassavirta ja taseen tunnusluvut tietysti kiinnostivat Venäjään liittyvien alaskirjauksien jälkeen. Operatiivinen kassavirta oli Q1:lle erittäin heikko ja taseeseen heijastui tietysti Q1:llä raportoitu tappio. Positiivista on, että suojauksiin liittyvät vakuusvaatimukset ja näihin sitoutunut pääoma oli laskenut Q1:n aikana voimakkaasti. Mielestämme omaa pääomaa on silti epämukavan vähän nykyisessä epävarmassa tilanteessa yhtiön toiminnan kokoluokka huomioiden. Uniperin aiemmin tulosvaroituksessa toistama koko vuoden 2022 ohjeistus oli luonnollisesti ennallaan. Korostamme, että tämä kommentti on tehty aamulla erittäin tiukassa aikaikkunassa ja Uniperin raportoinnin selvittäminen vaatii aikaa, minkä takia arviomme voivat tarkentua tai muuttua myöhemmin.

Q1-tulokseen ei liittynyt enää dramatiikkaa

Uniper arvioi aiemmin tulosvaroituksessaan oikaistun liikevoiton olevan Q1:llä noin -830 MEUR (Q1’21: 731 MEUR) ja oikaistun nettotuloksen -615 MEUR (Q1’21: 594 MEUR). Toteutuneet luvut olivat lopulta -829 MEUR ja -615 MEUR. Romahtanut tulos johtui pääasiassa Global Commodities- kaasuliiketoiminnasta (”gas mid-stream”), erityisesti kaasuvarastojen optimoinnista. Vallitsevassa markkinatilanteessa Uniper on ottanut kaasua varastostaan ennakoitua vähemmän Q1:n aikana, mikä aiheuttaa merkittävää tuloksen siirtymistä kuluvan vuoden seuraaville neljänneksille. Tätä perusteltiin yksinkertaisesti tulevien neljänneksien korkeammalla kaasuhinnalla (”spot / forward spread”), jolloin varaston toimituksen siirtäminen oli taloudellisesti järkevää. Toisaalta Uniper varautuu ylläpitämään korkeampia kaasuvarastoja tukeakseen nykytilanteessa kriittistä toimitusvarmuutta.

On kuitenkin hyvä huomioida, että operatiivinen tulos laski selvästi myös muissa segmenteissä. European Generation -segmentin oikaistu liiketulos oli Q1:llä -152 MEUR, kun vertailukaudella segmentti teki 224 MEUR:n liikevoiton. Taustalla on käsityksemme mukaan erityisesti Ruotsin SE2-alueen alhaiset sähkönhinnat ja suuret hintaerot suhteessa yleiseen hintatasoon, mutta asiaa täytyy tutkia vielä tarkemmin. Sen sijaan Venäjällä Uniperin tulos kasvoi Q1:llä, mikä oli tiedossa Unipron julkaistua tuloksensa jo aiemmin. Venäjän tulokselle ei toisaalta hirveästi arvoa voi antaa, ja näkymä on epävarma. Yhtiön raportoitu nettotulos oli lopulta -3154 MEUR (arvioitiin aiemmin noin -3 miljardia euroa), kun operatiivisen tuloskehityksen lisäksi raportoituun nettotulokseen lisätään noin 2 miljardin euron alaskirjaukset, jotka liittyvät pääasiassa Nord Stream 2 -lainasaamiseen sekä Uniperin Venäjän Unipro-tytäryhtiöön. Kaikki nämä luvut olivat nyt ennakoidussa kokoluokassa. Tulosvaroituksen jälkeisessä analyytikkopuhelussa tulosta käytiin läpi myös enemmän, joten alkuvuoden tulos ei tarjonnut enää uusia yllätyksiä.

Kassavirta ja tase ottivat myös osumaa

Q1-tulosluvut olivat jo pääosin tiedossa, ja myös kassavirran isot linjat olivat tiedossa tulosvaroituksen jälkeen. Jo aiemmin oli tiedossa, että viime vuoden lopussa yhtiö optimoi ja omalla tavallaan siirsi kassavirtaa kuluvalta vuodelta Q4:lle. Silti kassavirrasta ja taseesta oli tiedossa vähemmän yksityiskohtia, minkä takia pyrimme aamulla pohtimaan erityisesti näitä. Uniperin operatiivinen kassavirta oli Q1:llä noin 1,9 miljardia euroa negatiivinen, mikä johtui ilmeisesti pääosin loppuvuonna tehtyjen järjestelyiden kumoutumisesta alkuvuonna. Laajempaa rahavirtaa pelasti kuitenkin se, että aiemmin yhtiön aiemmin valtavista vakuusvaatimuksista (”net margin requirement”) saatiin nyt irrotettua merkittävästi pääomia. Vuoden lopussa marginaalivaatimukset olivat vielä 7,1 miljardia euroa, mikä oli saatu supistettua 4,5 miljardin euron tasolle ensimmäisen neljänneksen lopussa. Tämä helpotti merkittävästi myös yhtiön vuoden vaihteessa tiukkaa likviditeettitilannetta.

Yhtiön taloudellinen nettovelka (”economic net debt”) kasvoi silti Q1:n aikana merkittävästi heikon operatiivisen rahavirran mukana. Vuoden vaihteessa nettovelka oli 324 MEUR ja Q1:n lopussa 1984 MEUR. Suuren raportoidun tappion takia Uniperin oma pääoma oli Q1:n lopussa vajaat 3,1 miljardia euroa (2021: 6,8 mrd. euroa). Käsityksemme mukaan luottoluokittajat keskittyvät lainanhoitokykyyn eikä juurikaan taseen tunnuslukuihin, mutta silti nykyinen oma pääoma on mielestämme epämukavan alhainen suhteessa Uniperin liiketoiminnan kokoluokkaan sekä tällä hetkellä poikkeuksellisen korkeisiin riskeihin.

Koko vuoden ohjeistus ennallaan

Uniper toisti tulosvaroituksen yhteydessä tulosohjeistuksensa vuodelle 2022, eikä tähän tehty muutoksia nytkään. Yhtiö odottaa oikaistun liikevoiton olevan 1,0-1,3 miljardia euroa ja oikaistun nettotuloksen 0,8-1,1 miljardia euroa. Nettotuloksessa on hyvä huomioida, että sitä on aiemmin tukenut NS2-lainasaamiseen liittyvät korkokirjaukset, joten tässä suhteessa haarukan alalaita lienee nyt todennäköisempi. Jos uusia ongelmia ei tule, käsityksemme mukaan ohjeistukseen yltäminen on täysin realistista huomioiden Global Commodities-liiketoiminnan siirtynyt tulos ja yleinen markkinaympäristö. Toimintaympäristöön ja erityisesti Venäjän kaasuun liittyy kuitenkin edelleen erittäin korkea epävarmuus, minkä takia Uniperin liiketoiminnan riskiprofiili on erittäin korkea. Emme ole tehneet ennustemuutoksia Fortumiin, joihin palaamme yhtiön Q1-tulosennakossa tarkemmin.