Vincit H1: arvostus umpisolmussa

Nostamme Vincitin osakkeen suosituksen osta-tasolle (aik. lisää) yhtiön poikkeuksellisen arvostuskuvan avatessa mielestämme ostopaikan. Laskemme samalla tavoitehinnan 5,0 euroon (aik. 5,7 euroa) heijastellen konservatiiviselle tasolle laskettuja tulosennusteitamme. Vincitin H1-tulos jäi selvästi odotuksista ja yhtiön kannattavuus oli pudonnut rajusti Q2:n aikana organisaatiomuutosten palveluliiketoimintaan aiheuttamien oletettavasti tilapäisten vaikutusten takia. Haasteista huolimatta yhtiön ydinliiketoiminta on arviomme mukaan terveellä pohjalla, kasvaa ja tekee yhä sektoriin nähden hyvää kannattavuutta. Tuoteliiketoimintojen panostukset kuitenkin painavat edelleen liiikevoittoa, mikä on tehnyt Vincitin kokonaisuuden tulkinnasta ja hinnoittelusta markkinoille vaikeaa. Arviomme mukaan nykyinen osakekurssi hinnoitelee negatiivisen arvon yhtiön tuoteliiketoiminnoille ja odotamme tuoteliiketoimintojen strategisen roolin selkiytymisen purkavan poikkeuksellisen tilanteen osakkeen arvostuksessa.

H1-tulos jäi selvästi odotuksista

Vincitin H1-liikevaihto kasvoi 10 % vertailukaudesta 24,6 MEUR:oon ylittäen hieman ennusteemme. Orgaanisesti kasvu oli 8 %. Epäorgaanista kasvua veti LeanCraft-yritysosto ja hidasti toisaalta ICT-palveluliiketoiminnan myynti vuoden 2018 helmikuussa. Oikaistu liikevoitto oli 1,7 MEUR jääden 2,4 MEUR:n ennusteestamme (H1’18: 2,8 MEUR). Oikaistu liikevoitto-% laski Q2:lla 4 %:iin Q1:n 11 %:sta (H1’19: 7 %). Tulosta painoivat tuoteliiketoiminnan panostukset sekä yhtiössä toteutetut sisäiset muutokset, jotka vaikuttivat tilapäisesti laskutusasteisiin. Ydinliiketoiminnan Q2:n heikkous ja haasteiden mahdollinen pitkittyminen kohottavat riskitasoa, mutta merkkejä kriisistä ei mielestämme ole näköpiirissä.

Tuoteliiketoiminnat sekoittavat arvostuskuvaa

Vincitin tuotehankkeisiin sitoutuu tällä hetkellä 40-45 henkilöä, ja yhtiö panostaa vuositasolla arviolta noin 4 MEUR:n (noin 8 % liikevaihdosta) edestä omiin tuotteisiin, jotka ovat hyvin itsenäisiä palveluliiketoiminnasta irrallisia liiketoimintoja. Yhteensä arvioimme yhtiön investoineen EAM-tuotteeseen noin 5 MEUR ja LaaS-tuotteeseen noin 2 MEUR. Näistä EAM on kypsemmässä vaiheessa ja voittanut jo merkittäviä pitkäaikaisia asiakkuuksia. Yhtiö on kertonut tutkivansa eri rahoitusmalleja tuoteliiketoimintojen kehittämiseksi. VincitEAM on ymmärryksemme mukaan kypsempi tuote divestoitavaksi. LaaS on vielä elinkaaren alkuvaiheessa, minkä takia välirahoitusmalli on todennäköisempi. Mahdolliset irtautumiset poistaisivat tuoteliiketoimintojen liikevoittorasitteen ja antaisivat Vincitille todennäköisesti kertaluonteisen myyntivoiton, mikä muuttaisi osakkeen arvostuskuvaa nykyiseen nähden radikaalisti paremmaksi.

Tuoteliiketoimintojen tilanteen selkiytyminen voisi purkaa aliarvostuksen

Odotamme Vincitin liikevaihdon kasvavan 8-12 % vuosina 2019-2020, ilman voimakasta tuoteliikevaihdon kasvua. Arvioimme oik. liikevoitto-%:n olevan 6 % ja 10 % vuosina 2019-2020 (2018: 12 %) ja selvästi alle yhtiön noin 15 %:n potentiaalin ja historiallisten tasojen. Ennusteillamme ensi vuoden P/E on 12x ja olettamillamme tuoteliiketoimintojen panostuksilla oikaistuna kerroin painuu tuntuvasti alle 10x tason. Siten arvioimme edelleen markkinan hinnoittelevan negatiivisella arvolla yhtiön tuoteliiketoimintoja. Huomautamme myös yhtiön toiminnasta ulkopuolelle jääneen suuren omistajan (10 Capital Oü) viimeisen 2 vuoden tasaisten osakemyyntien (10 % osakekannasta) antaneen lisäpainetta arvostukselle. Vincitin arvostus on siis painunut usean tekijän summana arviomme mukaan houkuttelevan matalaksi ja selvästi alle yhtiön käyvän arvon. Muistutamme kuitenkin, että tämän solmun aukeaminen voi vaatia aikaa.