WithSecure: Keskeisimmät arvoajurit menevät oikeaan suuntaan

WithSecuren Q1-luvut jäivät odotuksista konsultointiliiketoiminnan kärsittyä pankkisektorin turbulenssista alkuvuonna. Yhtiön strategian keskiössä olevien pilvipohjaisten tuotteiden kasvu oli odotetun voimakasta ja ennallaan pysyneet näkymät indikoivat edelleen myös yhtiön kannattavuuden kääntyvän loppuvuodesta positiiviseksi. Siten osakkeen keskeiset arvoajurit kehittyivät alkuvuodesta oikeaan suuntaan, mihin peilattuna osakkeen nykyinen arvostus (2023e EV/S 1,4x) näyttää mielestämme hyvin maltilliselta. Toistamme WithSecuren 1,90 tavoitehinnan ja osta-suosituksen.

Kasvu jäi odotuksistamme konsultoinnin kärsiessä alkuvuonna pankkisektorin turbulenssista

WithSecuren Q1-liikevaihto kasvoi noin 9 % 35,2 MEUR:oon alittaen 36,9 MEUR:n ennusteemme. Odotuksia matalamman liikevaihdon myötä myös tulos (Q1’23 oik. EBITDA: -6,2 MEUR) jäi hieman ennusteista. Ennustealituksen taustalla oli konsultointi, jonka liikevaihto laski 10 % 8,9 MEUR:oon. Tämän taustalla oli etenkin pankkisektorin turbulenssi alkuvuonna, minkä vuoksi osa yhtiön suurista asiakkaista vähensi merkittävästi hankkeita tai siirsi niitä eteenpäin. Näitä hankkeita on kuitenkin osittain jo käynnistetty Q2:n aikana, mikä puoltaisi haasteiden olevan vain väliaikaisia. Yhtiön arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihto kasvoi odotustemme mukaisesti 31 % 19,9 MEUR:oon. Ohjelmistoliiketoiminnan kasvava osuus näkyi myös positiivisesti bruttokatteen (Q1’23: 69,3 %) kehityksessä edellisiin neljänneksiin (n. 65 %) nähden konsultoinnin pehmeydestä huolimatta. Bruttokatteen paraneminen on yksi keskeisistä ajureista, joilla WithSecure tavoittelee käyttökatteensa nostamista 20 %:iin vuoteen 2025 mennessä.

Näkymät ennallaan, loppuvuodelle jää kasvun osalta kirittävää

Ennallaan säilyneissä näkymissään WithSecure odottaa pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 28-34 % ja koko konsernin liikevaihdon kasvavan 12-20 %. Oikaistun käyttökatteen yhtiö ennakoi paranevan (2022: -23,2 MEUR) ja Q4’23:llä yhtiö odottaa edelleen oikaistun käyttökatteen olevan positiivinen. Kasvuohjeistukseen pääseminen vaatii konsultoinnin elpymistä tulevina neljänneksinä ja pilvituotteiden myynnin hyvää kehitystä. Tältä osin yhtiö on lanseeraamassa uusia tuotteita Elements-alustalle Q2:lla, mikä voi vauhdittaa kasvua loppuvuodesta. Nykyinen ennusteemme on kokonaiskasvun osalta ohjeistuksen alalaidalla 12 %:ssa ja pilvituotteiden (27 %) osalta hieman ohjeistuksen alapuolella. Siten lievä kasvunäkymien lasku tänä vuonna ei olisi meille erityinen yllätys. Oikaistun käyttökatteen odotamme paranevan -13,4 MEUR:oon ja kääntyvän Q4:llä niukasti positiiviseksi kasvun myötä skaalautuvan kulurakenteen sekä muutosneuvotteluista ja muista säästötoimista vuositasolla saavutettavien 14 MEUR:n kustannussäästöjen avulla.

Arvostus edelleen matala skaalautuvaa kasvupotentiaali omaavalla ohjelmistoyhtiölle

Ennusteillamme WithSecuren vuosien 2023-2024 EV/Liikevaihto-kertoimet (1,4x-1,3x) näyttävät hyvin matalilta yhtiön keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaaliin peilattuna. Myös pelkästään Q1’23 lopun pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvaan liikevaihtoon (81,5 MEUR) suhteutettu EV/ARR-kerroin (2,6x) näyttää huokealta. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa vuoden 2023 ennusteisiin tuoteliiketoiminnalle 2,5x EV/S-kerrointa ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 2,1 euron osakekohtaiseen arvoon 1,7-2,7 euron arvohaarukalla.