WithSecure Q3: Askelia oikeaan suuntaan

WithSecuren Q3-luvut olivat hyvin linjassa odotuksiimme, kun arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden vahva kasvu jälleen paikkasi konsultoinnin pehmeyttä. Pilvipohjaisten tuotteiden kasvun jatkuessa sekä konsultoinnin tilanteen normalisoituessa näemme yhtiöllä hyvät edellytykset jatkaa piristyvällä kasvu-uralla ensi vuoteen katsottaessa. Q3:lla nähdyn kannattavuusparannuksen valossa myös käyttökate voi nousta WithSecuren tavoitteiden mukaisesti nollatasolle ensi vuoden loppuun mennessä. Vahvistuvaan kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään peilattuna osakkeen nykyinen arvostus ei näytä erityisen vaativalta, vaikkakin pääosin liikevaihtokertoimeen ja kaukana tulevaisuudessa kertyviin kassavirtoihin nojaavan arvonmäärityksen kanssa saa nykyisessä nousseessa korkoympäristössä olla aiempaa varovaisempi. Siten toistamme osakkeen lisää-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintaa 2,0 euroon (aik. 2,2 EUR).

Pilvipohjaiset tuotteet kasvoivat vahvasti, konsultoinnissa jälleen pehmeä neljännes
WithSecuren Q3-liikevaihto kasvoi 4 % 33,5 MEUR:oon, mikä oli linjassa odotuksiimme. Pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihto (Q3’22: 17,9 MEUR) oli hieman odotuksiamme vahvemmassa 33 %:n kasvussa, kun taas konsultoinnin divestoinnit sekä muutenkin pehmeä suoritus (Q3’22: 8,9 MEUR, -21 %) jarruttivat kokonaiskasvua. Tuoteliikevaihdon kasvua tukee WithSecuren strategian mukaisesti uusien asiakkaiden lisäksi erityisesti asiakaskohtaisen liikevaihdon kasvu, kun asiakkaat laajentavat päätelaitteiden suojaustaan muilla Elements-alustan tuotteilla (esim. EDR). Pilvipohjaiset tuotteet vastasivat Q3:lla 54 % liikevaihdosta ja niiden painoarvon noustessa neljännes neljännekseltä, alkaa se myös heijastua asteittain vahvemmin WithSecuren kokonaiskasvuun. Myös konsultoinnin pitäisi alkaa tulevina neljänneksinä jälleen asteittain tukea kasvua, kun vahva kysyntätilanne ja WithSecuren tekemien rekrytointien myötä paraneva toimituskyky alkaa näkyä liiketoiminnan kehityksessä.

Tappiotahti alkaa asteittain taittua kasvun myötä
WithSecure investoi voimakkaasti pilvipohjaisen tuoteportfolionsa kasvuun sekä uudistetun brändin rakentamiseen, mikä rasittaa kannattavuutta. Skaalautuvan ja korkeiden bruttokatteiden (>85 %) ohjelmistoliiketoiminnan ansiosta polku hyvään kannattavuuteen on kuitenkin keskipitkällä aikavälillä hyvin realistinen kasvun jatkuessa. Pieniä merkkejä tästä saatiin jo Q3:lla, kun WithSecuren tappiotahti alkoi odotetusti taittua alkuvuoteen nähden ja oikaistu käyttökate oli -4,0 MEUR. WithSecure kertoi myös siirtyvänsä ensi vuoden alusta uuteen toimintamalliin, jolla haetaan lisää tehoja jakautumisen jälkeisestä organisaatiosta myynti- sekä tutkimus- ja tuotekehitysosastoja keskittämällä. Huomautamme, että isot muutokset luovat aina tiettyjä riskejä lyhyen aikavälin operatiivisen kehityksen suhteen.

Liikevaihtopohjainen arvostus painunut matalaksi
Viilasimme Q3-raportin pohjalta ainoastaan lähivuosien kuluennusteita hieman alaspäin. Ennusteillamme WithSecuren vuosien 2022-2023 EV/Liikevaihto-kertoimet (1,6x-1,5x) näyttävät matalilta yhtiön keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaalin peilattuna. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa tuoteliiketoiminnalle 3,0x EV/S-kerrointa ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 2,2 euron osakekohtaiseen arvoon 1,7-2,8 euron arvohaarukalla. Tällä hetkellä markkinasentimentti tappiollisten kasvuyhtiöiden kohdalla ei ole erityisen suosiollinen, mikä rajoittaa pelkän liikevaihtokertoimen antamaa tukea arvostukselle. Hieman pidemmälle katsottuna näemme tuotto/riski-suhteen nykyarvostuksella kuitenkin kiinnostavana.