Wulff Q1: Synergiat alkavat näkyä

Toistamme Wulffin tavoitehinnan (5,20 euroa) ja lisää-suosituksemme yhtiön Q1-raportin jälkeen. Wulffin Q1-tulos oli odotuksiamme parempi ja ohjeistus jäi ennalleen. Ennusteissamme ei ollut isoja muutoksia, vaikka kustannusinflaatio ja geopoliittinen tilanne ovat lisänneet loppuvuodelle hieman epävarmuuksia. Isossa kuvassa kasvu on ennusteillamme vahvaa vuonna 2022 yrityskaupan ansiosta ja tulostaso pysyy alkuvuodenkin perusteella oikein hyvänä. Tulostasoon nähden arvostus tarjoaa selkeää nousuvaraa, mikä yhdessä kohtuullisen osinkotuoton kanssa pitää tuotto-odotuksen houkuttelevana.

Odotuksia parempi Q1-tulos

Yhtiön liikevaihto nousi Q1:llä noin 67 % 25,6 MEUR:oon jääden hieman ennusteestamme (27,6 MEUR). Suurin vaikuttava tekijä liikevaihdon kasvussa on ollut Staplesin yrityskauppa (nykyisin Wulff Solutions), mutta yhtiön mukaan myös työpaikkatuotteiden myynti Skandinaviassa on piristynyt. Tulostaso ylitti ennusteemme selvästi kertoen etenkin hyvin edenneestä yrityskaupan integraatiosta, mutta myös kohtuullisen hyvästä markkinatilanteesta. Oikaistu liikevoitto tuplaantui Q1:llä vertailukaudesta 1,2 MEUR:oon (Q1’21: 0,6 MEUR) ja oikaistu EBIT-marginaali oli 4,7 % (Q1’21: 3,7 %), kun odotimme 0,5 MEUR:n oikaistua liikevoittoa (EBIT-%: 1,7 %). Vahvat volyymit, piristynyt myynti työpaikkatuotteissa sekä kustannuspaineiden vähäinen vaikutus siivittivät odotuksiamme parempaan tulokseen. Sen lisäksi yrityskaupan synergiat ovat toteutuneet odotuksiamme paremmin. Uuden ja isomman Wulffin kannattavuus on ollut odotuksiamme vahvempaa, vaikka tähän hieman epävarmuuksia vielä Staplesin historialukujen vuoksi liittyykin.

Ennusteissa ei merkittäviä muutoksia

Odotuksia paremmasta tuloksesta huolimatta emme tehneet merkittäviä muutoksia ennusteisiimme. Epävarmuudet kustannusinflaatiosta ja geopoliittisen tilanteen epäsuorista vaikutuksista pitävät odotuksemme loppuvuodelle maltillisena. Ohjeistus jäi raportissa ennalleen ja Wulff odottaa liikevaihdon kasvavan selvästi ja vertailukelpoisen liikevoiton kasvavan. Vuonna 2022 odotamme liikevaihdon nousevan 18 % 107 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton nousevan 4,3 MEUR:oon (EBIT-%: 4,1 %). Kokonaisuutena ennusteissamme heijastuu lähivuosina etenkin Staples-yrityskaupan kasvu sekä synergiat (+3 MEUR vuosittain) ja normalisoituva markkinatilanne niin messuliiketoiminnalle kuin perinteiselle työpaikkatuotteiden markkinalla. Isoimmat riskit liittyvät markkinan tai talouskasvun selkeään heikentymiseen (geopoliittinen tilanne), kustannuspaineisiin ja yrityskaupan integrointiin. Yrityskaupan edetessä hyvin ja synergioiden toteutuessa odotuksien mukaisesti, on ennusteissa kuitenkin myös nousuvaraa.

Arvostuksessa selvää nousuvaraa

Arvostus on mielestämme vuodelle 2022 maltillinen (22e: oik. EV/EBITDA: 6x, oik. P/E: 11x) ja laskee edelleen vuonna 2023 (EV/EBITDA: 5x, P/E: 9x). Markkinalla tuntuisi olevan vielä epäluuloja yrityskauppaa sekä yhtiön kestävää tulostasoa kohtaan. Yhtiön tavoitteiden toteutuessa osakkeessa voi olla merkittävääkin nousuvaraa. Jo maltillisilla ennusteillamme ja hyväksyttävän arvostushaarukkamme keskitasolla (P/E: 10-14x, EV/EBITDA: 6-8x) arvostuksessa olisi yli 10 %:n nousuvara. Osinkotuotto nousee ennusteillamme noin 3 %:n tasolla, mikä tukee tuotto-odotusta. Myös DCF-laskelman arvo (5,9 euroa) on nykyistä kurssia korkeammalla.