Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Sijoitustutkimus tai arvonmääritys ei ole kovaa tiedettä. Vaikka teoreettinen kehikko olisi selkeä, subjektiivisista arvioista ja näkemyksistä ei pääse eroon. Käypä arvo on siis aina näkemys, eikä ole mitään absoluuttisen oikeaa arvoa. On vain paremmin perusteltuja arvioita ja erilaisia tuotto-odotuksia.

Pyrin tässä kolmiosaisessa sarjassa avaamaan käytetyimpiä arvonmääritysmenetelmiä sekä niihin liittyviä ongelmia. Ensimmäisessä osassa avasin teoreettisesti ”oikeinta” arvonmääritystapaa eli kassavirtamallia (DCF). Tässä toisessa osassa aiheena ovat arvostuskertoimet, jotka ovat yleisin tai ainakin keskustelluin tapa hahmottaa yrityksien arvostusta. Menetelmien kautta pääsemme arvonmäärityksessä ja osakkeiden hinnoittelussa lähemmäs totuutta, tai ainakin tutustumaan tarkemmin menetelmiin, joita on käytetty pitkään hyvällä menestyksellä. Samalla pääsette toivottavasti lähemmäs analyytikoiden, tai ainakin minun, mielenmaisemaa aiheeseen liittyen.
 

Johdanto arvostuskertoimien maailmaan

Arvostuskertoimet ovat sijoittajien yleisimmin käyttämiä arvostusmenetelmiä. Ne ovat yksinkertaisia ja oikein sovellettuna niistä saa nopeasti ainakin kohtuullisen käsityksen arvostuksesta. Tunnetuin, muttei välttämättä paras, arvostuskerroin on P/E (Price to Earnings). Kertoimessa suhtautetaan yhtiön markkina-arvoa ja nettotulosta, mutta sama asia saadaan helpommin ilmaistua osakekurssilla ja osakekohtaisella tuloksella (EPS). P/E kuvaa, kuinka moninkertainen markkina-arvo on sen tulokseen suhteutettuna. Jos oletamme tuloksen pysyvän vakiona, P/E-luku kertoo myös, kuinka monessa vuodessa yhtiö maksaisi tuloksillaan markkina-arvonsa takaisin. Erinomaisen yksinkertaista, mutta silti kerrointa voi käyttää väärin ja lopputulokset voivat helposti olla harhaanjohtavia.

P/E ei tietenkään ole ainoa arvostuskerroin, vaikka suuri osa keskustelusta siihen kohdistuu. Me analyytikotkin puhumme usein P/E-luvusta, jotta mahdollisimman moni kuulija pysyy mukana. Taustalla olemme kuitenkin tarkastelleet arvostusta monesta eri kulmasta, ja myös arvostuskertoimia on yleensä tutkittu paljon laajemmin. Yhteen arvostuskertoimeen nojaaminen on usein harhaanjohtavaa, ja luotettava arvonmääritys vaatii laajan näkökulman. Pelkän P/E-luvun katsominen on kuin talon arvottaminen pelkästään yhden ulkosivun perusteella. Vakavissaan oleva talon ostaja kiertää kaikki ulkosivut, tarkastaa talon sisältä ja piipahtaa kellarissa sekä katolla varmuuden vuoksi. Eikä naapuriston, joka yritysmaailmassa voisi kuvastaa toimialaa, merkitystä kannata missään tapauksessa väheksyä. Samaa lähestymistapaa suosittelen osakepoimijalle: eri kertoimet voivat toimia eri ulkosivujen tarkasteluna, laadukas fundamenttianalyysi toimii talon sisäkierroksena, naapuristo kierretään analyysin toimialakatsauksessa ja lopulta riskianalyysissä kartoitetaan lisäksi kellarin homeet ja katon kestokyky.

Arvostuskertoimia voidaan käyttää konservatiivisesti nojaten jo toteutuneeseen tulokseen. Vaikka tämä kuulostaa mahdollisesti juuri nyt villiltä ajatukselta, sijoittajasentimentin hapantuessa ja riskinottohalukkuuden kaikotessa sijoittajat ovat nojanneet historiallisiin tuloksiin. Yleensä sijoittajat ja analyytikot keskittyvät suunnilleen 12 kuukautta eteenpäin katsoviin kertoimiin – eli kertoimet lasketaan vallitsevalla markkina- tai yritysarvolla ja esimerkiksi kuluvan vuoden tulosennusteella. Kun riskinottohalukkuus on korkealla (kuten tällä hetkellä), kertoimia voidaan laskea ensi vuoden tai vaikkapa viiden vuoden päässä olevalla tulosennusteella.

Yhtiökohtaiset erot ovat valtavia, ja poikkeuksellisen hyvän ennustettavuuden yhtiöissä tämä voi olla hyvin perusteltua. On kuitenkin tärkeää ymmärtää seuraava periaate: mitä pidemmälle tulevaisuuteen kertoimissa nojataan, sitä suurempaa ennusteriskiä sijoittajat kantavat. Toteutunut tulos on jotain suhteellisen konkreettista, ja se on todistetusti saavutettavissa. Missään yhtiössä ei ole niin hyvä näkyvyys, että voisimme tarkasti ennustaa seuraavan viiden vuoden kehityksen. Sekä ennusteriskit että arviot yhtiön tulevasta hyväksyttävästä arvostustasosta voivat mennä pahasti pieleen.

Lähtökohtaisesti alempi arvostuskerroin on tietysti parempi, haluammehan saavuttaa mahdollisimman hyvän tuoton sijoituksillemme. Eri yhtiöiden arvostuskertoimet voivat olla täysin perustellusti aivan eri pallokentillä, mutta jos tarjolla on samaa yhtiötä P/E-luvulla 10x ja P/E-luvulla 30x, valinta on selkeä. Poikkeuksena voi toki olla sykliset yhtiöt, joissa P/E 10x voi itse asiassa olla varoituslippu, mutta tämä on aihe toiselle kerralle. Yli ajan arvostustasot voivat vaihdella voimakkaasti, vaikkei yhtiön liiketoiminnassa tai fundamenttiarvossa tapahtuisi oleellisia muutoksia. Välillä sijoittajat ovat innostuvat ja maksavat 30x samasta yhtiöistä, josta maksettiin muutamia vuosia sitten 10x osakkeen ollessa epäsuosiossa. Kuulostaa ehkä hassulta, mutta ihmiset ovat taipuvaisia virheisiin ja sijoittajat ovat ihmisiä. Osakemarkkinat edustavat sijoittajien kollektiivista näkemystä yhtiön arvosta kullakin hetkellä, mutta nämä arviot eivät ole aina analyyttisen ajattelun tulosta. Niitä ajaa myös ahneus ja pelko, ja kärsivällisille ja kylmähermoiselle sijoittajille markkinat tarjoavat ajoittain merkittäviä mahdollisuuksia.
 

Katsaus eri arvostuskertoimiin

Tärkeimmät arvostuskertoimet P/E:n lisäksi ovat mielestäni seuraavat: EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/S ja P/B. EV-kertoimissa vertailukohtana on markkina-arvon sijaan myös nettovelan huomioiva yritysarvo (Enterprise Value, EV). Tämä antaa yleisesti paljon paremman kuvan arvostuksessa, sillä velat ovat yhtiön vastuulla ja ne velkojien intressit tulevat ennen osakkeenomistajia. Valtaosa arvostuskertoimista lasketaan tuloslaskelman tarjoamista aineksista, mutta P/B-luku on tasepohjainen ja P/OCF-kertoimen juuret ovat kassavirtalaskelmissa. Mahdollisesti järkevienkin kertoimien lista on erittäin pitkä, ja erilaisien variaatioiden (esimerkiksi ajanjakso ja mahdolliset oikaisut) takia lista on loputon. Sijoittajan onkin hyvä aina ymmärtää, mitä lukujen taustalla on. Muuten vaarana on päätyä ”halvan” hometalon omistajaksi.

Käsittelen seuraavassa taulukossa yleisimpiä arvostuskertoimia ja kerron lyhyesti niiden vahvuuksista ja heikkouksista. Lisäksi olen antanut kertoimelle ”normaalitason”, joka kuvaa Helsingin pörssin mediaanitason vaihtelua viimeisen vuosikymmenen aikana. Tämä antaa sijoittajille ainakin karun kuvan siitä, missä haarukassa kertoimet normaalisti liikkuvat. Yhtiökohtaiset erot ovat jälleen suurempia, mutta kuten huomaatte, myös indeksitasolla vaihtelu voi myös olla todella suurta. Tällä hetkellä Helsingin pörssin mediaanikertoimet ovat valitettavasti pääosin vaihteluvälin ylälaidassa.
 


Käsitellyt kertoimet ovat yleisesti sijoittajille tuttuja ja usein käytettyjä, mutta uusia relevantteja kertoimia nousee aika ajoin. Tällä hetkellä nousua tekee yritysarvoa ja brutto- tai myyntikatetta yhdistelevä EV/GP-kerroin, joka jää kuitenkin toistaiseksi tämän tarkastelun ulkopuolelle. Haasteena on, että myyntikatteen oikea määrittely on hankalaa eikä kertoimella ole vielä selkeästi määriteltyä viitekehystä. Myös sovellusalue on vielä suhteellisen kapea: arvostusmenetelmää on perusteltua käyttää erityisesti korkean bruttomarginaalin yhtiöihin, jotka ovat usein esimerkiksi SaaS-ohjelmistoyhtiöitä tai korkeakatteisia tuoteyhtiöitä. Näiden yhtiöiden kohdalla kannattavuuden voimakas skaalautuminen jää usein erityisesti alkuvaiheessa liikevaihtoon nähden korkeiden kiinteiden kulujen alle, ja yhtiöt ovat usein tappiollisia. Silti jokainen myyty tuote luo merkittävästi lisäarvoa, jos bruttokate on esimerkiksi 80 %. Liikevaihdon kasvaessa kriittisesti break-even-pisteen yli näiden yhtiöiden kannattavuus voikin suorastaan räjähtää ylöspäin, ja yhtäkkiä tulosta jääkin paljon myös tuloslaskelman viimeisen viivan alle.

Tähän liittyy oleellisesti myös ns. inkrementaalisen tuloksen ajatus: minkä arvoinen jokainen uusi liikevaihtoeuro on yhtiölle. Bruttokatteen ollessa 80 % sen arvo on 80 senttiä, ja bruttokatteen ollessa 10 sen arvo on 10 senttiä (kurinalaisimmat huomioivat vielä verot). Kuten kaikki tietävät, kaikki kasvu ei ole yhtä arvokasta. Tätä ajatusta on osittain sivuttu myös aiemmassa kirjoituksessani Supertähtien hinnoittelu ja sen sudenkuopat.
 

Arvostuskertoimien vahvuudet ja heikkoudet

Vaikka kertoimet ovat sinänsä yksinkertaisia, väärissä käsissä ne ovat helposti harhaanjohtavia. Hyväksyttävä arvostustaso on aina sidoksissa yhtiön fundamentteihin, nykyiseen tulostasoon ja tuloskasvunäkymään, joten hihavakiot kuten P/E 10x on halpa ja P/E 30x kallis ovat usein virheellisiä. Kertoimet täytyy aina suhteuttaa järkevästi, ja tässä yleensä kriittisin tekijä on tulevaisuuden tuloskasvu.  Arvonmääritystä yleisesti vaivaava riippuvuus tulevaisuuden ennusteista koskee siis myös arvostuskertoimia. Ennusteiden luotettavuus onkin jälleen kriittinen tekijä, kun arvioimme eri sijoituskohteiden arvostuskertoimia. Tässä mukaan tulevat historiallisen track-recordin lisäksi laadulliset tekijät, toimialan dynamiikka sekä näiden kehitys. Mikään arvonmääritys ei myöskään tapahdu tyhjiössä, minkä takia arvostuskertoimia vertaillaan aina esimerkiksi toimialan muihin yrityksiin. Suhteellista arvostusta tarkastelemme tarkemmin sarjan osassa kolme.

Ennusteiden lisäksi kerroinpohjaisen arvonmäärityksen haasteena on löytää vastaus kysymykseen: mikä on yhtiölle perusteltu arvostustaso tulevaisuudessa? Tässä vaiheessa ulkoiset tekijät, kuten osakemarkkinoiden yleinen kehitys, rahapolitiikka ja markkinapsykologia, tulevat ikävästi yhtiökohtaisia laskelmia häiritsemään. Arvostustaso on aina sidoksissa sijoittajien tuottovaatimuksiin ja sitä kautta muun muassa vallitseviin korkoihin ja sentimenttiin osakemarkkinoilla. Kun riskinottohalukkuus on korkeimmillaan ja korot alhaalla, sijoittajat voivat olla valmiita hyväksymään erittäin alhaisen tuottovaatimuksen – tai tuottovaatimuksia ei edes mietitä, koska jonkun vielä hölmömmän maksavan osakkeesta joka tapauksessa enemmän tulevaisuudessa. Toisaalta epätoivon tunnelmissa mikään tuotto ei tunnu riittävän vaatimuksiin, kun huomenna hinnan oletetaan olevan kuitenkin alhaisempi.

Pitkän aikavälin tuotto-odotusta hahmotellessa ns. normalisoitu arvostustaso on kriittinen käsite, jota on kuitenkin ikävän hankala määritellä luotettavasti. Ongelmaan ei ole yksinkertaista vastausta, mutta voimme hahmotella hyväksyttäviä arvostustasoja tuloskasvuodotuksien kautta.
 

Tuloskasvun hinnoittelun viitekehys

”Miten paljon osakkeeseen on jo hinnoiteltu tuloskasvua” on yksi yleisimmistä osakkeiden arvostukseen liittyvistä kysymyksistä. Valitettavasti suoraa vastausta tähän ei ole, mutta hahmottelemme tässä katsauksessa yhden tavan lähestyä asiaa ja pyrimme luomaan viitekehyksen tuloskasvun ja hyväksyttävän arvostustason välille. Tämä tarkoittaa tietysti yksinkertaistuksia, mutta viitekehys voi kuitenkin auttaa hahmottamaan tuloskasvuodotuksien ja arvostustasojen yhteyttä.

Yleisesti osakemarkkinoilla P/E 10x on pidetty edullisena, eikä silloin osakkeeseen ole hinnoiteltu oleellista tuloskasvua. Vaikka ajat ja arvostukset muuttuvat, on tämä nyrkkisääntö ollut suhteellisen kestävä: ilman tuloskasvunäkymää yhtiö hinnoitellaan suunnilleen P/E 10x, ellei yhtiöön liity poikkeuksellisia tekijöitä. Todennäköisemmin osakemarkkinat epäilevät silloin myös nykyisen tuloksen kestävyyttä, sillä osakkeen tulostuotto (E/P) olisi 10 % ja ylittäisi osakemarkkinoiden historiallisen tuoton. Osinkotuotto olisi todennäköisesti korkea, mutta toisaalta nousupotentiaali rajallinen.

Voimme siis ajatella, että P/E 10x-tasolla yhtiön tuloskasvuoletus on lähellä nollaa. Käytämme tätä vertailutasona kasvuyhtiöihin ladattujen odotuksien hahmottamiseen pitkän aikavälin aikasarjassa. Näin voimme laskea, paljonko tuloskasvua vaaditaan, jotta arvostus palaa oletetulle ”vakaan tuloksen” tasolle (P/E 10x). Aikavälinä käytämme pitkää kymmenen vuoden jaksoa, jolla odotamme tuloskasvun pysyvän vakiona. Todellisuudessa tuloskasvulukemat tietysti vaihtelevat vuosittain, mutta sijoittaja voi ajatella tätä pitkän aikavälin tulostrendinä. Vuosittainen heilunta häviää aikavälin pidentyessä.

Aloitamme harjoituksen yhtiöstä, jonka tuloskasvu on 5 % vuosittain. Lähtötilanteessa osakkeen P/E-luku on 15x, mikä on 50 % korkeampi kuin vakaan tulosolettaman yhtiöllä. Huomaamme, että tuloskasvu painaa osakkeen 10 vuoden periodin lopussa alle P/E 10x -tason. Tämän jälkeen olemme suunnilleen samassa tilanteessa, mistä alkuperäinen esimerkkimme lähti tulostuoton osalta, jos tuloskasvu jakson lopuksi hyytyisi.

Lisäksi havaitsemme, että koko takaisinmaksuaika on kuitenkin vajaat 12 vuotta. Silloin kumulatiivinen tuloskertymä ylittää ensimmäisen kerran 150, joka oli yhtiömme markkina-arvo alkutilanteessa (P/E 10x ja vakaa tulos tarkoittaa määritelmällisesti 10 vuoden takaisinmaksuaikaa). Emme huomioi rahan aika-arvoa, jota ei ole myöskään vertailukohteessamme. Emme siis diskonttaa tuloksia tai arvioi mahdollista tuotto-odotusta, vaan mietimme osakkeeseen hinnoiteltua tuloskasvua teoreettisesta näkökulmasta.

Samaa periaatetta noudattaen päädymme seuraavaan viitekehykseen hakiessamme eri P/E-luvuille vastikkeet tuloskasvunopeudesta. Vaatimuksena on, että kymmenen vuoden jaksolla P/E-luku palautuu 10x-tasolle vaihtelevasta lähtöpisteestä tuloskasvun pysyessä vakiona koko periodin ajan. Tulokset on esitetty seuraavassa kuvaajassa. Kuvaajassa on myös PEG-luku, joka kuvaa P/E-luvun ja tuloskasvun suhdetta eri tasoilla. Kyseessä on yleinen tapa arvottaa erityisesti voimakkaan tuloskasvun yhtiöitä.
 

Kuten kuvaajasta huomaamme, viitekehyksemme antaa erittäin aggressiivisia tuloksia hyväksyttävien arvostuskertoimien suhteen. Tällä varsin löyhällä oletuksella osakkeet saavat korkean arvostustason jo kohtuullisillakin tuloskasvutasoilla. Esimerkiksi 19,6 %:n vuotuisalla tuloskasvulla malli hyväksyisi P/E-kertoimen 50x alkuvaiheessa. Tämä kuulostaa haastavalta jopa nykyisessä markkinaympäristössä. Hyväksytty PEG-luku pysyy jatkuvasti selvästi 2x-tason yläpuolella, ja pitkällä aikajaksolla tuloskasvu ehtii kumuloitua todella voimakkaasti. Vaikka tämä olisi rohkaiseva viesti kasvusijoittajille, täytyy muistaa, että erittäin harvat yhtiöt pystyvät ylläpitämään korkeaa tuloskasvua vuosikymmenen ajan. Käytännössä tähän pystyvät vain pörssin kirkkaimmat tähdet.

Siirrymme tarkkailemaan samaa tilannetta konservatiivisemmalla oletuksella. Emme enää tyydy siihen, että arvostustason indikoima kasvuolettama poistuu vuosikymmenessä. Nyt vaadimme saman 10 vuoden takaisinmaksuajan, mikä P/E 10x vakaalla tuloksella tarjoaisi. Nostamme siis vaatimustasoamme ja otamme turvamarginaalia sitä ajatellen, että kaikki puut eivät kasvakaan taivaaseen asti – eikä jokaisen yhtiön tuloskasvuvauhti todellakaan kestä vuosikymmentä. Vaatimustason nosto muuttaa kuvaajan seuraavanlaiseksi.

Huomaamme heti, että tuloskasvuvaatimukset nousevat merkittävästi. Nyt esimerkiksi P/E 30x vaatisi 23 %:n tuloskasvua, kun aiemmassa laskelmassa taso oli 10 %-yksikköä alempi. Myös hyväksyttävät PEG-luvut ovat nyt huomattavasti alempia, ja pyörivät 1,3-2,1x välillä. Arvostuksessa alkaa olla turvamarginaalia kantamaamme merkittävää riskiä vastaan, ja näillä tasoilla tuotto-odotus olisi tuloskasvun toteutuessa erinomainen. Tämä on tärkeää, koska seuraavan pitkän aikavälin tuloskasvun ennustamiseen vaadittavaa näkyvyyttä on kuitenkin ani harvoilla yhtiöillä. Merkittävän riskin kantamiseksi mahdollisen nousupotentiaalin täytyykin olla merkittävä.


Viitekehyksen oletuksien yhdistäminen ja testaaminen

Kun yhdistämme edellisien vaatimuksien antamat tulokset, saamme seuraavan viitekehyksen tuloskasvun hinnoittelulle. Kolmas viiva on vaadituista tuloskasvuista otettu keskiarvo, joka on mielestäni suhteellisen järkevä tällä hetkellä. Esimerkiksi 20 %:n tuloskasvuoletus antaisi vajaan 34x P/E-kertoimen, mikä on yleisesti suhteellisen järkevä laadukkaalle kasvuyhtiölle (PEG noin 1,7x). Käyrässä näkyy se, miten voimakkaasti pitkän aikavälin tuloskasvunopeuden kiihtyminen vaikuttaa arvostuskertoimiin. P/E 50x vaatisi 26,5 %:n tuloskasvunopeutta (PEG noin 1,9x). Jälleen on kriittistä ymmärtää, että tämä johtuu pitkästä aikavälistä ja tuloskasvun voimakkaasta kumuloitumisesta. Silti esimerkiksi P/E 50x laskee kyllä nopeasti 26,5 %:n tuloskasvulla, sillä jo kolmen vuoden tuloskasvun jälkeen kerroin on alle 25x. Silloin pahin korkeaan arvostuskertoimeen liittyvä pommi olisi jo purettu, eikä tuloskasvunopeuden hidastuminen olisi enää dramaattista.

Helsingin pörssin kasvuosakkeiden hinnoittelu on pääosin näiden viitearvojen välissä. Kun katsomme Helsingin pörssiä, laadukkaiden kannattavan kasvun yhtiöiden PEG-luvut ovat yleisesti 1,5-3x välillä lähivuosien tuloskasvuun peilaten. Poikkeuksia toki on, kuten alla olevasta taulukosta näemme. Ryhmän mediaani PEG-luku oli 2,6x, kun mallimme antama yhdistelmä oli 2,1x jakautuneena kaikille eri tarkastelutasoille (P/E 10-100x). Alla olevassa taulukossa on muutamia suosittuja kannattavan kasvun sijoitustarinoita Helsingin pörssistä. Korostamme, ettei taulukon perusteella kannata tehdä sijoituspäätöksiä, vaan kyseessä on vain yksi mahdollinen tapa tulkita tuloskasvun ja arvostuskertoimien yhteyttä. Luotettava arvonmääritys vaatii aina useita näkökulmia ja kiinnepisteitä.
 

Yleisesti tuloskasvunopeuden ja PEG-kertoimen kautta arvioidaan vain yhtiöitä, joiden tuloskasvun arvioidaan olevan kestävää ja joilla on myös vahvoja näyttöjä kannattavasta kasvusta. PEG-luku voi olla erittäin harhaanjohtava, jos sitä käytetään yksittäisiin voimakkaan tuloskasvun vuosiin. Lisäksi on hyvä muistaa, että nykytasot ovat korkeita suhteessa historiaan. Esimerkiksi Talenomia sai aikoinaan ostettua PEG-kertoimella 1x, mikä oli toki jälkeenpäin erinomainen ostopaikka. On tärkeää vertailla kertoimia myös yhtiön historialliseen arvostukseen, sillä pörssin yleisen arvostustason ollessa korkea suhteellinen arvostus voi olla pahasti harhaanjohtava.

Yksinkertainen mallinnukseni vaikuttaisi antavan eri oletuksilla ainakin kohtuullisen viitekehyksen hyväksyttävien arvostuskertoimien ja tuloskasvun yhdistelmästä. Sitä kautta voi hahmottaa näiden yhteyttä, ja se auttaa myös hahmottamaan tuloskasvunopeuden vaihtelun voimakasta yhteyttä hyväksyttävään arvostukseen. Samalla täytyy kuitenkin muistaa, että yhtiökohtaiset erot ovat merkittäviä sekä tuloksen laadussa, kestävyydessä että ennustettavuudessa. Suurin epävarmuus liittyy jälleen ennusteiden luotettavuuteen. Viitekehys voi olla suuntaa antavana työkaluna hyvä, mutta suuria johtopäätöksiä yksittäisistä osakkeista sen perusteella ei kannata tehdä. Hyväksyttävät arvostustasot vaihtelevat voimakkaasti eri ajanjaksoina, ja sijoittajien päätettäväksi kuitenkin jää tuottovaatimuksen ja hyväksyttämän riskitason arvioiminen.

Todellisuudessa viitekehys on teoreettinen, eivätkä osakemarkkinat ole aina rationaalisia. Osakemarkkinat eivät yleensä katso vuosikymmentä eteenpäin, vaan arvioivat hinnoittelua lähivuosien tuloskasvunäkymän sekä laadullisten tekijöiden perusteella. Normaalisti myös tuloskasvuodotukset laskevat ajan mittaan maltilliseksi, ellei yhtiöllä ole poikkeuksellisia vallihautoja kiristyvää kilpailua vastaan. Silloin viitekehys pystyisi indikoimaan mahdollista muutosta, koska normaalitilanteessa tuloskasvuodotuksien laskeminen johtaisi arvostuskertoimien laskuun. Tämä onkin suurin riski korkeiden odotuksien ja arvostuksen yhdistämisessä: negatiivisessa skenaariossa laskua tulee sekä tuloskasvussa että arvostuskertoimessa. Samasta syystä parhaat nousut tapahtuvat yhtiöissä, joissa odotukset ovat vielä matalalla mutta nousevat yhtiön parantaessa suorituskykyään.
 

Osa 2: Pitkän aikavälin tuotto-odotuksen hahmottaminen kertoimien kautta

Pitkällä aikavälillä tuloskasvu määrää sekä osakemarkkinoiden että osakkeiden arvonnousun. Tämän lisäksi tuotto-odotukseen vaikuttavat tietysti osingot sekä arvostuskertoimien muutokset. Arvostuskertoimien muutoksilla on erittäin suuri vaikutus tuottoihin lyhyellä aikavälillä, mutta vaikutus pienenee ajan kuluessa ja on kymmenien vuosien sijoituksessa yleensä pieni (poikkeustapauksena ovat esimerkiksi massiiviset kuplat). Arvostuskertoimien muutokset ovat yleensä erityisesti nopeiden kurssiliikkeiden takana: härkämarkkinassa arvostuskertoimet venyvät ja karhumarkkinassa ne supistuvat. Toki myös ennusteet voivat liikkua nopeasti, kuten ne tekivät esimerkiksi koronapandemian käynnistyessä, mutta yleensä puhumme kuitenkin lyhyen aikavälin ennusteista. Ja lopulta pitkän aikavälin tuloskasvu on se, joka ratkaisee kärsivällisen sijoittajan tuotto-odotuksen.

Tuloskasvun ennustaminen on pitkällä aikavälillä äärimmäisen vaikeaa, mutta myöskään markkinoiden hyväksymää arvostustasoa ei ole helppoa ennakoida. Tämä on sijoittajien rahavirtojen ja sentimentin ”armoilla”, ja voi olla pitkään irrallaan fundamenteista kuten tuloskasvu ja osingot. Sinänsä tuotto-odotuksen määrittäminen yksinkertaista, erityisesti jos jätämme arvostuskertoimien muutoksen pois:

Yksinkertaisella kaavalla on heikkoutensa. Tietysti kaavan toimivuus vaatii tuloskasvun ennustettavuutta, mutta pitkällä aikavälillä linkki tuotto-odotukseen on suoraviivainen ja helposti ymmärrettävä. Toisaalta jos näkyvyyttä ei ole edes seuraavaan neljännekseen, on mahdotonta tehdä uskottavia ennusteita seuraavalle viidelle vuodelle. Lisäksi vallitsevan tulostason täytyy olla suhteellisen neutraali, jotta tuloskasvu voi antaa oikean indikaation tuotto-odotuksesta. Esimerkiksi käänneyhtiöissä ja voimakkaasti syklisissä yhtiöissä tuloskasvu ei välttämättä toimi, koska tulostasoa ei ole helppoa normalisoida.

Monesti suurempi haaste, erityisesti näinä päivinä, on arvostustason kestävyyden arviointi. Huippuyhtiöiden korkeita tuloskasvuodotuksia on hinnoiteltu osakkeisiin runsaasti – joskus aivan liikaa. Jos hinnoittelu on erittäin optimistista, tuloskasvu menee arvostuskertoimien kiinni kuromiseen eikä osakkeen arvonnousuun. Pitkällä aikavälillä hyväksyttävän arvostustason arvioiminen on erittäin vaikeaa, koska siihen vaikuttavat monet ulkoiset tekijät. Yhtiöllä tai sijoittajalla ei ole mahdollisuutta vaikuttaa vaikkapa korkoihin tai inflaatioon, mutta arvostukseen ne vaikuttavat silti.
 

Tuotto-odotus erilaisissa sijoitustarinoissa

Parhaiten tuotto-odotuksen hahmottaminen onnistuu jälleen erilaisien esimerkkien kautta. Käsittelen seuraavaksi muutamia erilaisia sijoitustarinoita, joiden kautta sidon tuotto-odotuksen aiempaa viitekehykseen tuloskasvun hinnoittelusta. Kaikki varmasti ymmärtävät, ettei reaalimaailma toimi täsmällisesti esimerkin mukaan. Samankaltaisia tarinoita olen kuitenkin nähnyt useita, joten kyllä näitä tapahtuu myös elävässä elämässä. Pyrin sitomaan esimerkkejä myös aiempaan viitekehykseen tuloskasvunopeuden ja hyväksyttävän arvostuksen yhteydestä.

Olemme tässä tekstissä varsin syvällä teoriassa, joten täytyy todeta myös seuraavaa: sijoittajat ja analyytikot voivat rationalisoida markkinoiden käytöstä aivan liikaa. Arvostustason nousun taustalla voi olla (ja on) paljon muutakin kuin se, että markkinat ovat ottaneet pidemmän horisontin tuloskasvun hinnoittelussa. Haasteena on erityisesti hyväksyttävän arvostustason muutokset ja niiden oletettu yhteys tuloskasvunopeuteen, jolloin vaarana on ylianalysoida olematon yhteys henkiin. Todellisuudessa taustalla voi yksinkertaisesti olla kollektiivinen innostus ja riskinotto, joka päättyy aikanaan – ei mikään järkevä skenaario tulevaisuudesta. Syyt voivat olla myös rationaalisia kuten muutokset sijoittajien yleisessä tuottovaatimuksessa ja korkoympäristössä. Silti korkea arvostustaso kertoo käytännössä aina korkeista odotuksista yhtiötä kohtaan – ja sama toimii myös kääntäen. Mitä alhaisemmat odotukset ovat, sitä helpompi niihin on päästä.
 

Tasaisen tuloskasvun tarina

Tuotto-odotuksen hahmottaminen on äärimmäisen yksinkertaista, jos tuloskasvu on vakaata ja arvostuskertoimet ovat kestävällä tasolla. Alla olevassa esimerkissä tulos kasvaa koko ajan 10 % vuosittain ja yhtiö maksaa jatkuvasti 80 % osakekohtaisesta tuloksestaan ulos. Selvästikään yhtiö ei tarvitse merkittävästi uutta pääomaa kasvua varten. Aikasarjan alussa osaketta arvostetaan P/E 20x ja tätä kautta osinkotuotto on alussa 4,0 %. Voisimme tietysti piirtää myös arvostuksen osalta suoran viivan, jossa myös arvostus pysyisi vakiona (P/E 20x) koko jakson. Saamme kuvasta kuitenkin hieman realistisemman, kun lisäämme arvostukseen vaihtelua järkevälle välille. Esimerkissämme arvostus on alimmillaan P/E 15x ja korkeimmillaan P/E 25x, mikä tarkoittaa prosentuaalisesti +/- 25 %. Tämä voi kuulostaa suurelta, mutta pitkällä aikavälillä osakemarkkinoiden hyväksyttävät arvostustasot voivat vaihdella paljon enemmänkin.

Esimerkkiyhtiön arvo nousee koko ajan tuloksen mukana 10 % vuosittain, koska oletamme tuloksen kestäväksi. Osakekurssi (hinta) heiluu huomattavasti arvoa enemmän tarjoten mahdollisuuksia osakepoimijalle, mutta jakson lopussa P/E on jälleen 20x. Näin ollen myös osakekurssi on noussut 10 % vuosittain. Lisäksi sijoittaja on nauttinut koko ajan tuloksen mukana kasvaneesta osingosta, joka tuo jaksolla keskimäärin 4,0 %:n osinkotuoton. Tämäkin on tietysti vaihdellut jaksolla arvostustason heilunnan mukana, mutta osinkojen kanssa sijoittaja on kuitenkin nauttinut käytännössä 14 %:n vuosituotosta. Tuloskasvun, yhtiön profiilin ja näkymien pysyessä suunnilleen ennallaan pystymme olemaan myös suhteellisen luottavaisia, että kohtuullisella arvostustasolla tuotto-odotuksemme on hyvällä tasolla. Arvostustason ollessa selvästi historiallista korkeammalla kannamme riskiä siitä, että palaamme historialliselle tasolle – ja järkevät sijoittajat huomioivat tämän tuotto-odotuksessaan. Toisaalta sama vipu on myös positiiviseen suuntaan.
 

Kiihtyvän tuloskasvun tarina

Aiemmassa esimerkissä tuloskasvuvauhti pysyi koko ajan vakiona, mikä on tietysti harvemmin totta. Luonnollinen vaihteluväli on yleisesti merkittävä ja tulevaisuuden tuloskasvuvauhtiin liittyvät odotukset heiluttelevat merkittävästi myös hyväksyttävää arvostusta. Lisäksi on mielenkiintoista, että usein yhtiöt pääsevät positiiviseen tai ajautuvat negatiiviseen kierteeseen, jota osakekurssi vielä korostaa erikseen hyväksyttävän arvostustason heiluessa myös luottamuksen pohjalta. Tässä esimerkissä olemme olettaneet yhtiön lähtevän suhteellisen heikosta asemasta ja alhaiselta arvostukselta, mutta tuloskasvun kiihtyvän merkittävästi jakson aikana käynnistäen samalla positiivisen kierteen sijoittajatarinassa. Esimerkissä sijoittajat saavatkin nauttia sekä tuloskasvun kiihtymisestä että arvostuskertoimien noususta. Jälleen oletamme, että tulostaso on ainakin markkinan vallitsevan käsityksen mukaan kestävä ja myös tuloskasvunäkymä on lopussa vahva, mikä heijastuu myös hyväksyttävään arvostukseen.

Esimerkissä yhtiön tuloskasvu ja laatuvaikutelma on alkuvaiheessa suhteellisen heikko, ja todennäköisesti sijoitusprofiili heijastelee pitkäaikaista alisuorittajaa. Tuloskasvu on nollatasolla ja P/E-luku on 12x antaen pienen optioarvon paremmasta tulevaisuudesta. Vuosien edetessä tuloskasvu kiihtyy asteittain 20 %:n vuositasolle ja lopussa hyväksyttävä P/E nousee vahvojen esityksien mukana 30x tasolle. Huomaamme, että aiemmassa viitekehyksessä tämä vaatisi noin 18 %:n tuloskasvua pitkällä aikavälillä, mikä vaikuttaa esimerkissämme loppuvaiheessa realistiselta. Pelkästään arvostuskerroin on siis noussut 2,5-kertaiseksi jakson aikana ja hitaasta lähdöstä huolimatta myös EPS on lopussa suurempi kuin esimerkissä numero yksi, koska kiihdytyksen jälkeen tulos kumuloituu nopeasti. Osakekurssiin nämä tekijät tulevat nyt tietenkin vivulla, ja pelkkä osakkeen arvonnousu on ollut jaksolla 27,6 % vuosittain (jaksolla 450 %). Yhtiö on investoinut enemmän kasvuun ja osingonjakosuhde on ollut alhaisempi (30-50 %), mutta tuotosta muodostuu silti suunnilleen kaksinkertainen ensimmäiseen esimerkkiin nähden (yli 28 %).

Kiihtyvän tuloskasvun sijoitustarinassa haasteena on tietysti ennustaa tuloskasvun kiihtyminen etukäteen. Jos tässä onnistutaan ja kiihdytys toteutuu, arvostuskertoimet kyllä seuraavat. Harvemmin osakemarkkinat ovat kuitenkin niin hölmöjä, etteivät ne hinnoittelisi merkittävästi mahdollisuutta parantuvasta kehityksestä. Potentiaalia hinnoitellaan erityisesti optimismin vallitessa aggressiivisesti, jolloin tämän kaltaisia sijoitustarinoita on erittäin vaikea löytää. Periaatteessa tästäkin sijoitustarinasta olisi jälkeenpäin ollut perusteltua maksaa 30x P/E jo alkuvaiheessa, mutta silloin sijoittaja olisi kantanut massiivista riskiä siitä, ettei tuloskasvu olisi lopulta lähtenytkään hurjaan vauhtiin. Jos tuloskasvu olisi jäänyt nollatasolle, olisi hyväksyttävästä arvostuksesta ja osakekurssista voinut sulaa 60 % (P/E 30x -> 12x). Toisaalta näissä tarinoissa sijoittajien on usein todella vaikeaa pysyä mukana, koska positiivisen kierteen käynnistyessä osakekurssi on todennäköisesti koko ajan todella kallis suhteessa historiaan. Jos sijoittaja on ankkuroitunut menneeseen, valtaosa noususta jää todennäköisesti näkemättä. Haasteista huolimatta sijoittajan puolella on aina alhaiseen arvostustasoon liittyvät vähäiset odotukset, jotka on helpompi ylittää.

Tuotto-odotuksen kannalta on tärkeää huomioida, että hyväksyimme aluksi ensimmäistä esimerkkiä selvästi heikomman tuotto-odotuksen tuloskasvun puuttuessa kokonaan. Tuotto oli käytännössä osingon varassa, ja sitäkin maksettiin nihkeästi. Tuloskasvun ja arvostustason muuttuessa teoreettinen tuotto-odotus koki merkittäviä muutoksia ja oli koko ajan liikkuva maali. Tämän takia on tärkeää, ettei sijoittaja lukittaudu liian tiukasti teoreettisiin laskelmiin. Näitä tekemällä saa arvokasta tietoa tuotonmuodostuksesta ja pysyy hahmottamaan kokonaisuutta paljon paremmin. Monesti liikkumanopeudessa on kuitenkin parempi keskittyä ymmärtämään, mitä odotuksia vallitseva arvostustaso sisältää.
 

Hidastuvan tuloskasvun tarina

Edellisessä esimerkissä sijoittaja pääsi ostamaan halvalla ja nauttimaan tämän jälkeen yhtiön kiihtyvästä tuloskasvusta sekä hyväksyttävän arvostuskertoimen noususta. Tästä ideaalitilanteesta siirrymme sulavasti esimerkkiin, jossa aiemman huippusuorittajan tuloskasvuvauhti hyytyy ja laatu/kasvusijoittaja joutuu haastavaan tilanteeseen. Heikentyvän kehityksen taustalla voi olla monia tekijöitä, mutta usein yhtiö ei pysty reagoimaan merkittäviin muutoksiin toimintakentässään ja aiemmin vahvat vallihaudat (”kilpailuetu”) murretaan. On tärkeää huomata, että keskitymme puhtaasti muutoksiin operatiivisessa ympäristössä, ja arvostuksen viitekehys säilyy koko ajan suunnilleen ennallaan. Todellisuudessa esittämämme muutokset ovat maltillisia, sillä tulos ei edelleenkään supistu. Reaalimaailmassa alakynteen jäänyt yhtiö päätyy yleensä myös laskevan tuloksen käyrällä ja negatiiviseen kierteeseen, jolloin lopputulos olisi paljon esitettyä synkempi. Silti tässäkin markkinassa sijoittaja saa ikävästi kynsilleen.

Esimerkkimme käynnistyy yhtiön ollessa ruusuisessa tilanteessa. Jaksoa edeltänyt tuloskasvu on ollut voimakasta, ja yhtiötä hinnoitellaan muhkealla P/E-kertoimella 45x. Aiemman viitekehyksen perusteella tämä olisi hyväksyttävää noin 25 %:n pitkän aikavälin tuloskasvuodotuksella, mutta todelliset odotukset ovat tietenkin voineet olla erilaisia. Alussa tuloskasvu onkin erinomaisella 20 %:n tasolla, mutta P/E laskee kuitenkin tasolle 35x, kun odotuksista jäädään. Seuraavana vuonna tuloskasvu yskähtää jo 10 %:n tasolle ja painuu P/E 20x, mikä tarkoittaa jo yli 40 %:n kurssilaskua lähtötilanteessa. Tämän jälkeen tuloskasvu kiihtyy väliaikaisesti 20 %:n tasolle ja P/E 25x tasolle, kun sijoittajat arvioivat ongelmien olevan väliaikaisia ja kasvun kiihtyvän. Näin ei kuitenkaan ole, vaan ongelmat jatkuvat ja kärjistyvät. Lopulta tuloskasvu hyytyy kokonaan ja näkymien ollessa heikot osakkeen P/E on vain 12x. 
 

Lopputulema on sijoittajalle väkisin heikko, jos hyväksyttävä arvostus laskee 73 %. Vaikka tulos haasteista huolimatta kasvoi jaksolla peräti 83 %, osakkeen arvo laski jaksolla 51 %. Osingoista sijoittajat saivat pientä kivunlievitystä, mutta lopputulos oli silti surkea ja loppuvaiheessa myös osinko leikattiin nollaan. Yhtiön täytyy keskittää kaikki resurssinsa uusiutumiseen, jotta suuntaa voitaisiin kääntää. Aiemmasta huippusuorittajasta on tullut toimialan tasaisen tuloksen ”mörnijä”, jolta ei enää uskalleta odottaa paluuta vahvaan tulokasvuun. Tulevaisuudessa yhtiöstä voi kuoriutua mahtava käännetarina, mutta todennäköisyydet eivät varsinaisesti ole sen puolella: kestävän käänteen tekevät lopulta harvat, koska liikkuvaan junaan on vaikea hypätä. Kun on kerran jäänyt kehityksestä jälkeen, toimialan voittajiin on usein hankala yltää takaisin. Tässä tapauksessa markkinat olivat väärässä, kun ne arvioivat yhtiöt kuuluvan tulevaisuuden voittajiin. Osake näytti pitkään edulliselta suhteessa historiaan, mutta tulevaisuuden näkymiin nähden liikkeet olivat lopulta perusteltuja. Jokainen dippi ei ollut ostomahdollisuus.
 

Yhteenveto tuotto-odotuksen hahmottamisesta

Osakemarkkinat katsovat eteenpäin ja pyrkivät arvioimaan, miten osakkeiden arvo muuttuu tulevaisuudessa. Suurin huomio keskittyy tuloskasvuun, mutta hyväksyttävän arvostuksen kannalta laadulliset tekijät tuloksen takana ovat aivan yhtä tärkeitä. Jos tulos on saavutettu kestämättömillä keinoilla tai ulkoisista tekijöistä johtuvan onnenkantamoisen avulla, sen tuoma ilo on lyhytaikainen. Laadullisista tekijöistä ja sitä kautta hyväksyttävästä arvostuksesta on vielä enemmän näkemyseroja kuin tuloskasvusta. Toiset ovat varmoja pitkän aikavälin menestyksestä, toiset suhtautuvat siihen skeptisesti. Rationaalisesti ajatellen nämä tekijät heijastuvat sijoittajien tuottovaatimuksiin. Tuottovaatimuksista tinkiminen on tällä hetkellä mahdollisesti perusteltua, mutta samalla korkeisiin arvostuskertoimiin liittyvät riskit jäävät helposti huomioimatta. Tämä on ymmärrettävää, koska käytännössä yli vuosikymmenen ajan hyväksyttävä arvostustasot ovat olleet nousussa. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että ne nousisivat myös seuraavat kymmenen vuotta.

Tuotto-odotuksessa hahmottamisessa onkin erittäin tärkeää, että ennusteriskit huomioidaan turvamarginaalilla ja tuotto-odotuksessa arvostustaso on sidoksissa oletettuun tuloskasvuvauhtiin. Konservatiiviset sijoittajat painavat molemmat tietyn jakson jälkeen pitkän aikavälin keskimääräiselle tasolle, jolloin tuotto-odotus on todennäköisesti järkevällä tasolla. Käytännössä vuosikymmenen ennustamiseen näkyvyyttä ei ole, ja ennusteet ovat enemmän arvauksia viimeistään viiden vuoden jälkeen tulevaan (”guesstimate”). Tässä tukena toimivat historiallisien arvostuskertoimien tarkastelu sekä aiemmin tarkasteltu viitekehys tuloskasvun ja arvostustason yhteydestä. Tätä kautta saa myös kuvan siitä, mitä nykyinen hinnoittelu vaatii. Jotkut markkinoiden luottamuksen menettäneet yhtiöt hinnoitellaan toteutuneiden tulosten perusteella, toisissa markkinat ovat valmiita ottamaan vuosia etukenoa. Joissain huippuyhtiöissä tuloskasvun on jatkuttava voimakkaana vuosikymmenen, että arvostuskertoimet laskevat tavallisen kuolevaisen tasolle.

Koska muutokset tuloskasvunäkymässä heijastuvat hyväksyttäviin kertoimiin voimakkaalla vivulla, putoaviin enkeleihin hyppääminen voi olla tuhoisaa. On kuitenkin kriittistä erottaa, johtuuko osakkeen pudotus yksittäisestä tapahtumasta, ulkoisesta tekijästä (kuten osakemarkkinoiden yleinen käytös) vai aidosti pitkän aikavälin fundamenttien muutoksesta. Kahdessa ensimmäisessä tapauksessa kurssilasku on ensisijaisesti mahdollisuus, mutta jälkimmäisessä edessä voi olla suurempia ongelmia. Itse määrittelen parhaat poimintani riski/tuotto -suhteen kautta. Tällä hetkellä sijoittajat ovat valmiita katsomaan tuloskasvua kauas ja hyväksyvät korkeat arvostukset, mikä on rationaalista nollakorkojen painoessa tuottovaatimuksia. On kuitenkin tärkeää ymmärtää näihin oletuksiin liittyvät riskit negatiivisessa skenaariossa. Pelkästään tuottoja tuijottaessa riskit helposti unohtuvat, mutta pitkässä juoksussa todennäköisyydet saavat sinutkin kiinni. Parhaillakin yhtiöillä on taso, jolloin ne ovat yksinkertaisesti liian kalliita kunnollisiin tuotto-odotuksiin. Markkinoiden odotuksia kriittisesti tarkastellen saat vähintäänkin paremman käsityksen siitä, missä skenaariossa voit odottaa edelleen tavoitteesi mukaisia tuottoja – ja milloin riskit kannattaa mahdollisesti siirtää muiden kannettavaksi.

Riskeistä huolimatta kannustan sijoittajia pitkäjännitteisyyteen erityisesti poikkeuksellisen laadukkaissa yhtiöissä, joita on jo määritelmällisesti erittäin vähän. Osakesijoittajien aikajänne vaihtelee voimakkaasti, mutta osakkeen keskimääräinen pitoaika on lyhentynyt koko ajan. Tutkimuksien mukaan amerikkalaisen osakesijoittajan keskimääräinen pitoaika on nykyään alle vuosi, ja laskutrendi on jatkunut 1960-luvulta asti. Mahdollisesti tästä johtuen osakemarkkinoilla on taipumus aliarvioida todella vahvojen tuloskasvuyhtiöiden (ns. compounderit) pitkän aikavälin tuloskasvua. Ihmisillä on taipumus yliarvioida, mitä voi saada aikaan vuodessa, mutta aliarvioida toisaalta esimerkiksi viiden vuoden mahdollinen kehitys. Tuloksissakin toimiva korkoa korolle -periaate jää sivurooliin. Poikkeuksellisen vahvoilla kilpailueduilla varustetut yhtiöt voivat olla omalla toimialallaan enemmän tai vähemmän monopoliasemassa. Usein näillä huippuyhtiöillä on myös positiivisia kerrannaisvaikutuksia, jolloin niiden kilpailuetu vahvistuu kasvun mukana. Tämän takia sijoitusstrategiassa kannattaa pohtia myös omistuksien aikajännettä ja miettiä erityisesti pitkällä aikavälillä kriittisiä tekijöitä. Todistettuja vallihautoja ei siis kannata väheksyä, mutta vahtia niitäkin pitää. 
 

Aurinkoista kesää ja hyviä tuottoja toivottaen,
Juha

Juha Kinnunen