Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.
Käyttäjätili

Hei!

Luo ilmainen tili jotta voit seurata yrityksiä, osallistua foorumin keskusteluun sekä kommentoida meidän sisältöä. Valitse sinulle sopivin tili.

Oliko sinulla jo tili?

Kirjaudu sisään

Hei Joonas, Kiitos Boreon mielenkiintoisesta seurannasta. Yhtiöpäivitys 5.3.2021 mainitsee: "Taloudellisten tavoitteiden yhteydessä yhtiö kommentoi myös kartoittavan päärahoittajansa kanssa erilaisia vaihtoehtoja pääomarakenteen kehittämiseksi ja strategian toteuttamiseksi." Voisitko vahan avata, mita nama paaomarakenteen kehittamisen vaihtoehdot kaytannossa voisivat olla? Sijoittaja-illan videolla toimitusjohtaja taisi myos mainita etta heidan on laajennettava omistajapohjaa koska nykyinen on Helsingin porssin saantojen vastainen. Onko sinulla ajatuksia mita tama voisi kaytannossa tarkoittaa?

Inderesin kommentti 

Terve,

ja kiitos mainiosta kysymyksestäsi! Erilaisten rahoitusratkaisuiden avaruus on tietysti itsessään hyvin laaja. Keväällä järjestetyssä strategiatilaisuudessa Boreo kuitenkin totesi vaihtoehtojen kartoitustyön pitävän sisällään kolme tavoitetta: 1) vapaasti vaihdettavien osakkeiden ja osakkeenomistajien lukumäärän kasvattamisen, 2) strategian toteuttamisen vaatimien pääomien varmistamisen sekä 3) taserakenteen vahvistamisen. Näihin tavoitteisiin peilattuna mahdollisten vaihtoehtojen joukko onkin jo huomattavasti pienempi, sillä käytännössä erilaiset ja täysin itsenäiset vieraan pääoman ehtoiset keinot kattavat tavoitelistasta vain kohdan kaksi. Näin ollen kysymystäsi on mielestäni järkevintä tarkastella oman pääoman ehtoisten keinojen ja niiden tuomien lisämahdollisuuksien näkökulmasta. Ensin kuitenkin nopea selvitys siihen, miksi nykyinen omistajarakenne ja pörssin säännöt eivät toisiinsa täsmää. 

Toukokuun lopussa Preato Capital omisti Boreon osakekannasta hieman yli 73 % ja toimiva johto yhteensä noin 4 %. Mielestäni ei-vapaasti vaihdettavissa oleviin osakkeisiin voidaan laskea myös niiden omistajien osuudet, jotka ovat tulleet yhtiöön mukaan kahden viimeisimmän yritysjärjestelyn kautta. Näiden omistajien yhteenlaskettu osuus on noin 1 % ja kaiken kaikkiaan ei-vapaasti vaihdettavia osakkeita on täten noin 78 % koko osakekannasta. Juuri tämä keskittyneisyys tekeekin nykyisestä omistajarakenteesta pörssin sääntöjen vastaisen, sillä sääntöjen mukaan yleisön hallussa olevia osakkeita tulisi olla 25 % osakelajista.  

Yleisesti ottaen oman pääoman ehtoisten järjestelyjen tyypillinen ratkaisu on joko omistusosuuksien suhteessa tapahtuva merkintäoikeusanti tai tästä poikkeava suunnattu osakeanti. Boreon tapauksessa molemmat vaihtoehdot toisivat pääomia strategian toteuttamiseen ja vahvistaisivat taseasemaa. Merkintäoikeusanti olisi kuitenkin sen luonteenpiirteistä johtuen melko toimimaton ratkaisu omistajapohjan laajentamista ja vapaasti vaihdettavissa olevien osakkeiden kasvattamista ajatellen. Mielestäni käyttökelpoisimmaksi vaihtoehdoksi jääkin pääomistajan ja toimivan johdon (ml. ESKP ja Milconin vanhat omistajat) ulkopuolelle kohdistettu suunnattu anti. 

Oman pääoman ehtoisen järjestelyn tuomia lisämahdollisuuksia voidaan puolestaan perata piirun verran tarkemmin Boreon asettaman tasetavoitteen ja sen kautta tulevien tilaisuuksien kautta. Tarkastelen alkuun kuitenkin lyhyesti ja yksinkertaistamisen takia hieman mutkia oikoen sitä, minkälaista strategista liikkumatilaa yhtiöllä olisi puhtaasti nykyisen taserakenteensa puitteissa. Boreon taseen käyttöä koskevana tavoitteena on pitää nettovelan ja operatiivisen käyttökatteen suhde 2x-3x tasolla. Nämä tasot eivät ole lukittuja, ja pidän todennäköisenä sitä, että yhtiö on hetkellisesti valmis operoimaan tämän haarukan yläpuolellakin. Tunnusluvun laskennasta on hyvä huomata myös se, että operatiivisella käyttökatteella viitataan edellisen 12 kuukauden ajanjaksoon ja se sisältää hankitut liiketoiminnot siten kuin ne olisi omistettu koko 12 kuukauden jakson ajan. Q1:n lopussa yhtiön nettovelka oli 26,1 MEUR ja nettovelka / operatiivinen käyttökate 2,5x. Tästä auki laskettuna edellisen 12 kuukauden operatiiviseksi käyttökatteeksi saadaan 10,4 MEUR. Kun tämä operatiivinen suoritustaso suhteutetaan tasetavoitteen ylälaitaan, niin Boreon Q1:n lopun velkaantumisvara löydetään hieman päälle 5 MEUR:sta. 

Viimeisen puolentoista vuoden aikana Boreo on ostanut yhteensä 78,4 MEUR:n verran toteutunutta liikevaihtoa ja 6,4 MEUR:n verran operatiivista tulosta. Yhteenlaskettuja 35,4 MEUR:n velattomia kauppahintoja heijastellen kumulatiivinen EV/EBIT-kerroin on puolestaan ollut 5,5x tasolla. Tuloskerroin on absoluuttisesti matala ja mielestäni se on hyvä osoitus Boreon oman lähestymistavan konservatiivisuudesta. Pidän tätä kerrointa järkevänä mittatikkuna myös tulevien yritysjärjestelyjen haarukointia ja tämän käynnissä olevan laskuharjoituksen läpiviemistä ajatellen. Toteutuneiden transaktioiden tuloskerrointa ja Q1:n lopussa ollutta 5 MEUR:n velkaantumisvaraa soveltamalla Boreolla olisikin nykyisellään edellytyksiä noin 0,9 MEUR:n operatiivisen tulosmassan ostamiseen. Mikäli tämä tulostaso karkealla yksinkertaistuksella vain liitettäisiin kuluvan vuoden ennusteiden päälle, nousisi Boreon operatiivinen tulosodotus 10,3 MEUR:oon. Boreon nykyisellä noin 15x EV/EBIT-kertoimella, Q1:n lopun taserakenteella sekä 5 MEUR:n nettovelan lisäyksellä tämä puolestaan kääntyisi 151 MEUR:n yritysarvoksi ja 120 MEUR:n markkina-arvoksi. Boreon nykyistä 112 MEUR:n markkina-arvoa heijastellen Q1:n lopun taseen staattiseksi arvonluontipotentiaaliksi saadaankin noin 7 %. 

Sitten varsinaiseen, toki tässä vaiheessa ainoastaan mahdolliseen, rahoitusratkaisun käsittelyyn. Absoluuttisesti katsottuna pääomistajan ja toimivan johdon noin 78 % omistussiivu on noin 87 MEUR. Jos vapaasti vaihdettavien osakkeiden suhteellinen osuus haluttaisiin nostaa esimerkiksi 30 %:iin tai toisin päin ilmaistuna pääomistajien ja toimivan johdon omistusosuus laskea 70 %:iin, tarkoittaisi 87 MEUR:n omistus 124 MEUR:n markkina-arvoa. Tämä puolestaan vastaisi noin 12 MEUR:n suuruista järjestelyä. Seuraava suoraviivaistus onkin se, että olen olettanut tämän kokoluokan järjestelykulun asettuvan mukavasti tasan 1 MEUR:oon. Kun nämä 11 MEUR:n nettovarat vähennetään Q1:n lopun nettovelasta, niin uudeksi velkatasoksi saadaan noin 15 MEUR. Viimeisen 12 kuukauden 10,4 MEUR:n operatiiviseen käyttökatteeseen peilattuna tämä taas kääntyy 1,4x nettovelka / operatiivinen käyttökate -tunnusluvuksi ja siten vajaan 17 MEUR:n velkakapasiteetiksi.

Tällä lisävivulla ja toteutuneiden järjestelyjen mukaisella EV/EBIT-kertoimella Boreolla olisi mahdollisuuksia ostaa noin 3 MEUR:n verran operatiivista tulosta. Jälleen, jos tämä tulostaso vain yhdistetään kuluvan vuoden ennusteeseen, niin operatiivinen tulostaso nousee 12,4 MEUR:oon. Boreon omalla tämänhetkisellä EV/EBIT-kertoimella ja esimerkkijärjestelyn mukaisilla tasemuutoksilla tällainen tulostaso vastaisi valuaatiomielessä 182 MEUR:n yritysarvoa ja 150 MEUR:n markkina-arvoa. Nykyinen markkina-arvo ja 12 MEUR:n uusi oma pääoma huomioiden edellä hahmoteltujen liikkeiden arvonluontipotentiaali olisi 21 %.

Summa summarum, kokonaisuudessaan kohtuullisen pienikin oman pääoman ehtoinen järjestely toisi Boreolle mukavasti uutta ja strategian toteuttamisen edellyttämää liikkumatilaa. Toki läpi käydystä laskuharjoituksesta on vielä hyvä korostaa sitä, että Boreon liiketoimintojen kassavirtaprofiilit ovat hyviä ja normaalilla operatiivisella tekemisellä sekä taseasema että yritysjärjestelykyky vahvistuvat automaattisesti ajan kulumisen mukana. Toimitusjohtajan viimeisimmällä videohaastattelulla käytiin yksityiskohtaisemmin läpi myös varsinaista yritysjärjestelyprosessia ja Boreon organisatorista kyvykkyyttä. Tämä haastattelu on katsottavissa täältä.

Terveisin,

Joonas