DCF-mallin päätösarvo

Inderes Q&A 29.05.2019 10:01

Hei ! Minua kiinnostaisi kysymys käyttämästänne DCF-mallista. Millaisella kaavalla olette laskeneet päätösarvon ("terminal value") yhtiön vapaille kassavirroille? Gordonin kasvumalli näyttää nopeasti katsottuna liian yksinkertaiselta Inderesin analyyseihin, joten minua kiinnostaisi tietää millaista metodia käytätte. Kiitos vastauksestanne jo etukäteen !

Inderesin kommentti 

Hei, kiitokset kysymyksestä.

Käytämme DCF-laskelmassa yleensä 10 vuoden ennustemallia, ja vuosi 11 on sitten päätösarvo. Ennusteperiodia on mahdollisuus muuttaa, jos yhtiön liiketoiminta tätä vaatii (relevanttia esimerkiksi kaivosyhtiöissä). Päätösarvo lasketaan kuitenkin seuraavalla kaavalla:

(Vapaa kassavirta * (1+liikevaihdon kasvu)) / (WACC- liikevaihdon kasvu))

Sitten tuo arvo luonnollisesti diskontataan nykypäivään käyttäen tukena keskimääräistä pääoman kustannusta (WACC). Liikevaihdon kasvu on tässä terminaalin kasvunopeus, joka on perinteisesti lähellä maailmantalouden yleistä kasvua. Muuten malli alkaisi heitellä kummia lukuja, ja silloin olisi syytä tarkastella ennusteperiodia uudelleen.

Gordonin kasvumallia sovelletaan yleensä osinkoihin ja yllä olevassa kaavassa lähtökohta on siis yhtiön vapaa kassavirta, missä on jo muun muassa huomioitu pääoman sitoutuminen. Tällä tavalla malli poikkeaa selvästi osinkomallista. Jos katsomme kuitenkin jakajaa, siellä logiikka on sama kuin Gordonin mallissa: pääoman kustannus vähennettynä jatkuvalla liikevaihdon kasvulla. Meillä pääoman kustannus on WACC eli keskimääräinen pääoman kustannus, jossa huomioidaan myös yhtiön pääomarakenne. Gordonilla käsittääkseni yleensä oman pääoman kustannus tai sijoittajan tuottovaatimus. Terminaalikasvun käyttäminen sisältää oletuksen, että yhtiö pysyy ainakin mukana talouskasvussa.

Korostan vielä loppuun, että terminaaliarvon määrittäminen on aina ongelmallista ja tässä tehtävät oletukset vaikuttavat monesti erittäin voimakkaasti lopputulokseen. Tämän takia kassavirtamalliin liittyvään arvonmääritykseen liittyy aina korkeaa epävarmuutta, ja mitä suurempi terminaaliarvo, sitä suurempi lähtökohtaisesti myös riski. Tämän takia DCF-malliin ei mielestäni pidä luottaa sokeasti, vaan se kertoo arvon tietyillä oletuksilla, joiden realistisuutta kannattaa kyseenalaistaa. Meille DCF on yksi arvonmääritysmenetelmä muiden joukossa; luotettavin arvonmääritys koostuu toisiaan täydentävistä arvonmäärityskeinoista.

Toivottavasti tästä oli apua,

Juha