Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

EBITDAn plussat ja miinukset

Inderes Q&A 28.01.2020 16:40

Mistä johtuu esimerkiksi Charlie Mungerin ja Warrenin vihamielisyys EBITDAa kohtaan. Warrenhan on tainnut verrata sitä hammaskeijuun ja Munger kutsunut huijaukseksi. Jopa Jeff Bezos on kritisoinnut vuosikertomuksessaan EBITDAn käyttöä. Mitkä siis ovat sen huonot ja hyvät puolet?

Inderesin kommentti 

Erittäin hyvä kysymys. Yksi mun lempiaiheista sijoittamisessa. Keskityn omasta subjektiivisesta ja vinoutuneesta näkemyksestäni johtuen EBITDA:n huonoihin puoliin. Joku kollega voi sitten tulla puolustamaan mittaria sen jälkeen, kun olen oman vastaukseni antanut. : )

Lainaan tässä heti alkuun Warren Buffettin partneria, Berkshire Hathawayn varapuheenjohtaja Charlie Mungeria, joka on todennut näin:

”I think that, every time you see the word EBITDA, you should substitute the words ‘Bullshit earnings’.”

Munger on tunnettu suorapuheisuudestaan. Warren on kaunopuheisempi, mutta asiasta samaa mieltä.

Monesti EBITDA:a käytetään yritysmaailmassa eräänlaisena mittatikkuna kuvaamaan yhtiön tuottamaa kassavirtaa, sillä luku itsessään tarkoittaa liikevoittoa (EBIT), johon on lisätty aineettomien ja aineellisten hyödykkeiden poistot ja arvonalentumiset (D+A). Tämä luku siis tarkoittaa kärjistäen, että paljonko yhtiön liiketoiminta tuottaisi kassavirtaa, jos ei tarvitsisi enää investoida sitä eteenpäin, maksaa rahoituskuluja tai veroja jne. Tästä tulee tämä ”hammaskeiju-vertaus”, missä usein kysytään, että kuka nämä edellä mainitut erät sitten maksaa, jos ei se yritys ja omistaja itse, hammaskeiju vai?

Voidaan vetää karkea yleistys, että mitä korkeammalle tuloslaskelmassa mennään, niin sitä pienempiä rivien vuotuiset vaihtelut ovat (esim. liikevaihto vaihtelee yleensä vähemmän kuin EBITDA ja EBITDA vaihtelee yleensä vähemmän kuin liikevoitto ja liikevoitto vaihtelee yleensä vähemmän kuin nettotulos). EBITDA:a käyttämällä halutaan saada yhtiön liiketoiminta näyttämään mahdollisimman tasaiselta ja mahdollisimman hyvää ”kassavirtaa” tuottavalta. Usein tässä tehdään myös niin, että varsinkin, kun yhtiöitä halutaan tuoda pörssiin tai myydä yrityskaupassa toiselle omistajalle korkealla valuaatiolla, niin silloin käytetään vielä edellisten vuosien aikasarjoissa oikaistua EBITDA:a ilman vertailukelpoisuuteen vaikuttavia eriä, jotta luku saadaan näyttämään vielä vähän paremmalta. Siihen voidaan sitten läiskäistä päälle vielä vaikkapa nätti 10x kerroin ja saada mukava luku ulos valuaatiolle.  

Se miksi Buffett ja Munger usein halveksivat tätä lukua, johtuu siitä, että EBITDA ei todellakaan kerro siitä, mitä oman pääoman sijoittajan (osakkeenomistajan) pitäisi yhtiössä katsoa. Hyvä esimerkki tästä on monta vuotta sitten pörssistä poistunut johdinsarjavalmistaja PKC Group, joka usein halusi käyttää juuri tätä vertailukelpoisista eristä oikaistua EBITDA:a kaikissa esityksissään, mikä oli mielestäni osakkeenomistajan kannalta todella hämäävää. PKC teki viimeisinä pörssivuosinaan (2015-2016) työlukuna 850 MEUR liikevaihtoa ja noin 60 MEUR:n vertailukelpoisista eristä oikaistua EBITDA:a (~7 % liikevaihdosta). Kuitenkin useina vuosina yhtiön piti muuttaa jonkun tehtaansa paikkaa tai uudelleenjärjestellä tuotantoaan omien asiakkaiden (maailman suurimpien kuorma-autovalmistajien) toiveiden mukaan, minkä takia säännöllisesti yhtiölle tuli isoja miljoonien tai kymmenien miljoonien investointeja ja kertaluonteisia kuluja. Yhtiön piti joka vuosi investoida paljon, jotta pysyi kilpailukykyisenä, minkä takia poistot ja arvonalentumiset olivat isoja. Sen takia koko EBITDA ei siis ollut yhtiön ”vapaassa käytössä” tai varsinkaan osakkeenomistajien käytössä, vaan se piti sijoittaa takaisin liiketoimintaan, ihan vain sen takia, että yhtiö pystyi toimittamaan asiakkaille sen, mitä ne vaativat. Mentäessä tuloslaskelmaa alaspäin lopulta huomattiin, että yhtiöllä oli EBITDA:n jälkeen juuri näiden suurten investointien ja alaskirjausten aiheuttamia poistoja ja arvonalentumisia ja liikevoitto oli pääsääntöisesti vain puolet tai alle puolet EBITDA:sta, eli tässä tapauksessa jotain 20-30 MEUR:n välillä (EBIT 2-3 %). Sen jälkeen, kun otettiin vielä huomioon kohtalaisen suuret rahoituskulut ja yhtiön suuret verot (koska iso USA-bisnes ja Etelä-Amerikan tappiot) niin nettotulokseksi jäi ~10 MEUR (1 % liikevaihdosta).

On hieman eri asia osakkeenomistajan näkökulmasta, että katsotko yhtiön tekevän 60 MEUR EBITDA:a ja heität siihen 10x kertoimen (=600 MEUR) vai tekeekö yhtiö 10 MEUR nettotulosta ja heität siihen 10x kertoimen (=100 MEUR). Varsinkin sellaisissa yhtiöissä, joissa EBITDA:n jälkeen tapahtuu paljon ”haihtumista” osakkeenomistajien taskuista muihin taskuihin, niin on älytöntä tuijottaa pelkästään tätä lukua ainakaan osakesijoittajan silmin. PKC:llä ei muistaakseni lähtenyt isoja määriä tuloksesta määräysvallattomille omistajille (kuten esim. Pihlajalinnalla). Jos tällaisia isoja määräysvallattomia omistajia on, niin siinä tapauksessa EBITDA:n katsominen on vielä turhempaa.

Omasta mielestäni vertailukelpoisista eristä oikaistun EBITDA:n käyttäminen on vähän sama kuin sanoisi, että ”minulle jäi bruttopalkasta näin paljon käteen, jos unohtaa verot ja sen että kävin silloin yksi viikonloppu ravintolassa syömässä ja leffassa ja ostin vaimolle kukkia ja maksoin velkoja pois kavereille”. Se ei silloin ole luku, joka jää sinulle kaikkien kulujen vähentämisen jälkeen omaan käyttöön eli ”ns. nettotulos”.

Tästä ajatuksenjuoksusta juontaa juurensa termi ”Bullshit earnings” ja varsinkin osakesijoittajana varoisin liikaa EBITDA:an tuijottamista. Ja varsinkin nyt vuodesta 2019 alkaen, kun uusi vuokrasopimuksiin liittyvä IFRS16 -standardi otettiin käyttöön, niin EBITDA:sta tuli tämän jälkeen mielestäni ns. ”Super bullshit earnings”, koska luku sisältää nyt myös taseeseen kirjatuista pitkistä vuokrasopimuksista tehtäviä poistoja yms.

Osakkeenomistajalle tärkein luku on mielestäni nettotulos, koska se jaetaan omistajien kesken. Tietysti kertaluonteisia kassavirtaan vaikuttamattomia kirjauksia voi aina välillä tulla, mikä vaikuttaa nettotulokseen, mutta esim. isojen alaskirjausten osalta nämäkin rahat ovat joskus historiassa lähteneet yhtiön kassasta, minkä omistajat ovat maksaneet.

Tämä tarina oli raaka yksinkertaistus ja tämän voi myös ampua täyteen reikiä erilaisilla talousteorian oppitunneilla ja oikeasti kassavirtalaskelmaan tuijottamalla. Uskon kuitenkin, että ajatuksenjuoksu ”Bullshit earnings” -termin taustalla tuli sen verran selvästi, että alkuperäiseen kysymykseen tuli vastattua. : )

Terveisin

Petri K.