Finnair myyntisuositus
Kysymys
Finnairin kohdalla olette aivan hukassa. Finnairilla on menossa kaikkien aikojen tuloksenteko Airbus 350-kauppojen ansiosta. Katsokaa Q2 raporttia. Siinä 12 kk toteutunut eps on 1,15 euroa (P/E 9), kun Inderes ennustaa 2017 eps:ksi 0,75. Ulkomaiset sijoittajat ostavat Finnairin "hullun lailla" ja te suosittelette suomalaisia myymään. Aivan typerää! Ottakaa edes myyntisuositus pois. Analyysissänne ette millään lailla ota kantaa näihin loistaviin kauppoihin, josta tulee ylimääräistä tulosta vielä vuosien ajan. (nimi poistettu)
Vastaus
Finnair-näkemyksemme on kiistatta täysin epäonnistunut tänä vuonna johtuen yhtiön odotuksiamme selvästi paremmasta tuloskunnosta (kuluvan vuoden osalta vuoden alun ennusteemme ylittyvät karkeasti 50 %:lla). Pyrimme oppimaan virheistämme ja tarkastelemaan historiasta huolimatta jokaisen päivityksen yhteydessä ”sijoituscasea” puhtaalta pöydältä. Finnairille antamamme tavoitehinta ja suositus perustuvat kokonaiskuvaan usean arvonmääritysmenetelmän (mm. tulos- ja tasepohjaiset arvostuskertoimet, suhteellinen arvostus, kassavirta-analyysi jne.) osakkeelle antamasta arvosta.
0,75 euron EPS-ennusteemme on laskettu Finnairin vertailukelpoisen tuloksen vähentämällä vertailukelpoisen liikevoiton ennusteesta (ennusteemme on yhtiön ohjeistushaarukan ylälaidalla) rahoituskulut, tuloslaskelmaan kirjattavat verot sekä hybridilainan. Konekaupoista syntyviä kertaluonteisia myyntivoittoja emme lähtökohtaisesti Finnairin tai muidenkaan yhtiöiden tulospohjaisessa arvonmäärityksessä huomioi merkittävällä painolla vaan painotamme operatiivista tuloskuntoa sen oletettavasti paremman jatkuvuuden takia. Sama koskee tyypillisesti myös negatiivisia kertaeriä, joita varsinkin tietyille yhtiöille kertyy toistuvastikin. Edullisten A350-ostojen Finnairille luoman arvon huomioimme, kun arvotamme yhtiötä tasepohjaisesti P/B-luvulla. Näin ollen toistaiseksi erittäin edullisten A350-ostojen luoma arvo ei jää missään tapauksessa huomioimatta.
A350-ostot ovat tosiaan luoneet Finnairin taseeseen merkittävää lisäarvoa (myyntivoittoja myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelyistä ja alempien poistojen kautta aikanaan purkautuvaa piiloarvoa omistetuista koneista). Vaikka A350-toimitukset jatkuvat vielä vuoteen 2023 asti, A350-ostojen tulevien vuosien luoman arvon arvioiminen ei mielestämme ole yksiselitteistä. Finnairin A350-ostot koostuvan kahdesta osasta, sillä yhtiö vahvisti vuonna 2005 tilaavansa 11 konetta ja sai samalla option 8 lisäkoneen tilaukseen. Tämän option Finnair vahvisti käyttävänsä vuonna 2014. Tällä hetkellä Airbus on toimittanut Finnairille 10 konetta ja vielä yksi kone on tulossa tämän vuoden aikana (kaikki nämä koneet on myös rahoitettu). Yhtiö ei ole suoraan kommentoinut julkisuudessa koneiden hintoja eikä sitä ovatko kaikki koneet saman hintaisia. Meidän tämänhetkinen arviomme kuitenkin on, että 11 ensimmäistä olivat erittäin edullisia Finnairille, sillä yhtiö oli ensimmäisiä uuteen A350-malliin sitoutuneita lentoyhtiöitä. Option toteuttamisen kautta tulevat 8 konetta (näiden toimitus alkaa 2018 ja ne ovat myös vielä rahoittamatta) sen sijaan eivät ole välttämättä yhtä edullisia, vaikka arvioimmekin, että myös ne ovat hinnaltaan kilpailukykyisiä. Näin ollen lähivuosina toimitettavista koneista ei välttämättä synny arvoa Finnairin taseeseen yhtä voimakkaasti kuin 11 ensimmäisestä koneesta.
Toinen myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelyistä syntyvien kertatuottojen määrään vaikuttava tekijä on EUR/USD-valuuttakurssi, sillä yhtiö on tehnyt dollarimääräisen investointisitoumuksen yhteydessä valuuttasuojauksen ja siten myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelyn transaktiohetken valuuttakurssi vaikuttaa oleellisesti kirjautuvan kertatuoton määrään. Vuosina 2015-2017 yhtiö pääsi tekemään myynti- ja takaisinvuokrausjärjestelyt selvästi nykyistä kurssitasoa heikommalla EUR/USD-kurssilla, mikä nosti kertatuottoja. Nyt EUR/USD-kurssi on vajaat 10 % korkeammalla kuin vuosina 2016-2017 keskimäärin, mikä painaa osaltaan A350-koneiden myyntivoittopotentiaalia tulevaisuudessa (Finnairin operatiivisen tuloksen kannalta EUR/USD-kurssin vahvistuminen on selvästi positiivinen asia ja kokonaisuutena yhtiö mielestämme hyötyy valuuttojen viimeaikaisista liikkeistä).
Näiden kahden syyn takia ei mielestämme ole perusteltua olettaa, että Finnair kirjaisi vuosien 2015-2017 kaltaisia merkittäviä myyntivoittoja (tai piiloarvoa omistettujen koneiden osalta) lähivuosille. Tästä syystä sijoittajien kannattaa mielestämme myös painottaa etenkin Finnairin operatiivisen tuloksen kehitystä osakkeen arvonmäärityksessä.