Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Fortumin yritysarvo

Inderes Q&A 15.01.2020 14:10 Fortum

Fortumin 2019 q3 raportissa korollinen nettovelka kauden lopussa on noin 5,4 miljardia. Jäin miettimään miksi Fortumin markkina-arvo ja yritysarvo ovat Inderesin 2019 ennusteessa molemmat noin 19,5 miljardia? Eikö yritysarvon pitäisi olla ennemminkin noin 25 miljardia (19,5 + 5,4)?

Inderesin kommentti 

Hyvä kysymys! Yritysarvo (EV) on yleensä juurikin noin yksinkertainen, mitä sanoit: otetaan markkina-arvo ja lisätään siihen yhtiön nettovelat. Tämä toimii hyvin, kun yhtiöllä ei ole merkittäviä osakkuusyhtiöitä tai vähemmistöjä. Yritysarvon virallinen laskentakaava on kuitenkin seuraava:

EV = Markkina-arvo + nettovelka - osakkuusyhtiöiden arvo + vähemmistöosuuksien arvo

Nuo kaksi viimeistä on yleensä suhteellisen pieniä verrattuna kahteen ensimmäiseen, minkä takia pelkän nettovelan lisääminen toimii monissa yhtiöissä hyvin. Fortumin kohdalla niiden poisjättäminen on kuitenkin mielestäni ongelma erityisesti Uniper-sijoituksen jälkeen. Uniperin markkina-arvo oli meidän edellisen päivityksen yhteydessä noin 10 miljardia euroa, mistä Fortum omisti virallisesti noin 50 % (uudet ostot eivät vielä varmistuneet). Näin ollen Fortumilla on pelkästään Uniperissa 5 miljardin euron arvoinen omistus, mikä on ainakin toistaiseksi osakkuusyhtiö. Lisäksi Fortumilla on muitakin osakkuusyhtiöitä ja toisaalta vähemmistöjä, mutta jätetään ne nämä tämän harjoituksen ulkopuolelle.

Tuosta kaavasta tulee meidän arviomme vuoden 2019 lopun EV:stä. Toistaiseksi tämä on tietysti ennuste, jossa on ennustettu kassavirrat, taserakenteen kehitys, oletettu Uniper-omistuksen pysyvän samana ja niin edelleen. Siinä on lopulta aika paljon muuttujia suhteessa liikkuvaan markkina-arvoonkin.

Täydennän vielä käytännölliseltä puolelta, miksi EV:n laskennassa kannattaa huomioida esimerkiksi osakkuusyhtiöt. Käytän nyt esimerkkinä pelkästään Fortumia ja Uniperia, unohtaen muut tekijät. Yritysarvon on tarkoitus kuvata yhtiön liiketoiminnan arvoa ja suhteuttaa sitä tulosmittareihin, ja yleensä käytettyjä tunnuslukuja ovat EV/EBITDA, EV/EBIT ja EV/S. Uniperin tulos raportoidaan Fortumin tuloslaskelmassa osakkuusyhtiöiden tuloksena, joka tulee liikevoiton jälkeen. Näin ollen se ei ole toistaiseksi mukana EBITDA (käyttökate)-, EBIT (liikevoitto)- ja S (liikevaihto)- luvuissa, jotka ovat puhtaasti Fortumin lukuja. Jos emme huomioi arvoa EV:n laskennassa, vertaamme Fortumin ja Uniperin arvoa pelkästään Fortumin lukuihin. Esimerkiksi P/E-luvussa vertaamme nettotulosta ja markkina-arvoa (tai osakekohtaista tulosta ja osakekurssia), ja näissä molemmissa luvuissa kaikki edellä mainitut tekijät ovat mukana.

Huomautan vielä, että vähemmistöissä tämä logiikka kääntyy toisinpäin. Vähemmistö syntyy, kun Fortum omistaa jostain yhtiöstä yli 50 % ja konsolidoi yhtiön tuloslaskelmaansa ja taseensa, muttei omista koko yhtiötä (jollain on vähemmistö siitä). Silloin vähemmistöt täytyy vähentää, koska Fortumin raportoima EBITDA tai EBIT ei oikeasti kuulu sille kokonaan, ja tuloslaskelmassa vähemmistöt vähennetään jälleen myöhemmin.

Toivottavasti onnistuin selittämään asian suunnilleen selkeästi!

Juha